La herencia envenenada de Pallete (y Alierta) que condicionó el plan de Telefónica

27 de febrero de 2025.- Marc Murtra interviene por primera vez ante la prensa tras ser designado presidente ejecutivo de Telefónica cinco semanas antes. Lo hace para presentar resultados y deja dos mensajes claros: que realizará una revisión estratégica para enmendar la hoja de ruta que su antecesor, José María Álvarez-Pallete, había presentado solo quince meses antes; y que la compañía quiere ser protagonista en fusiones y adquisiciones a nivel europeo para reforzar la autonomía estratégica del continente. El mensaje fue recibido con sorpresa en el mercado, principalmente por las reticencias de la Comisión Europea a facilitar este tipo de operaciones y ante las pocas expectativas de que este escenario cambie en el corto plazo.

10 de abril de 2024.- En la Junta General de Accionistas de Telefónica, Murtra reitera que quieren ser protagonistas de la ola de consolidaciones, pero en esta oportunidad las supeditó a que comenzaran antes en los mercados locales core, es decir España, Alemania y Reino Unido. «La consolidación europea del sector debe empezar dentro de los países, sino es así, no tendrá racionalidad económica», dijo. Para entonces ya se comenzaban a publicar las primeras informaciones sobre una ampliación de capital para financiar estas compras. También sentó las bases del plan estratégico que seguían preparando: mantener una disciplina financiera «de hierro», simplificar la compañía; y «operar bajo excelencia tecnológica y operativa haciendo de la eficiencia y la eficacia una ventaja competitiva».

A partir de entonces se comienzan a publicar una serie de informaciones que dan por hechas las negociaciones con Vodafone España, se especula con la posibilidad de Digi, se abre la puerta a 1&1 en Alemania e incluso la posibilidad de comprar a Liberty el 50% que no controlan de su joint venture en Reino Unido. Desde entonces se conocieron al menos dos o tres noticias de posibles operaciones en prensa nacional, pero en especial en diarios o agencias extranjeras. Desde una eventual ampliación de capital, una entonces hipotética reducción del dividendo, compras en todas sus geografías, la posible venta de su sede, de su colección de arte y hasta un Expediente de Regulación de Empleo (ERE) con un máximo de 5.000 personas. Todo ello impulsado por la salida acelerada de Latinoamérica y sucesivas ventas en Argentina, Ecuador, Uruguay y Colombia. Y con la puerta abierta a salir de Chile, México y Uruguay.

Ruido sobre Telefónica

20 de agosto de 2025.- La bolsa recibía con euforia estas informaciones. Entrando de lleno en el segundo semestre, el mercado estaba desatado y las acciones subían casi un 20% desde la llegada de Murtra a la presidencia. Con la gran ayuda de un Ibex que se acercaba a máximos históricos, parecía que el gran mantra de Pallete quedaba en el olvido. «El aura histórica de Telefónica que siempre crea expectativas», justifica un analista con tiempo siguiendo la acción. La borrachera bursátil llegó hasta el 20 de agosto cuando el crecimiento llegó a ser del 25% (en los 4,89 euros), hasta que se filtró una posible ampliación de capital de 4.000 millones. Para entonces Murtra reforzaba el mensaje para poner el acento en la disciplina financiera como condición necesaria para el crecimiento. Compras sí, pero sin comprometer el futuro. A mediados de septiembre —después de las vacaciones— se pone fecha al plan: el 4 de noviembre. Y las especulaciones se intensifican.

La semana anterior se publican posibles compras en Alemania (con 1&1) y en Reino Unido con Netomnia. Pese a ello, comienza a notarse un bajón en las expectativas de los analistas y bancos de inversión. Ya pocos esperan una gran operación de M&A, por lo que las expectativas se centran en un agresivo plan de ahorros y de recaudación de efectivo que permita cocinar su plan de crecimiento. Algunos bajan el precio objetivo de Telefónica y comienza una lenta, pero sostenida caída del precio de la acción desde el 22 de octubre. Se barrunta además una importante caída en bolsa tras la presentación de la nueva hoja de ruta. Además, el viernes 31 de octubre llega la puntilla con la filtración de que se rebajará el dividendo. Y la acción cae otro 2%.

4 de noviembre de 2025.– Llega el gran día y se conoce el plan. Se confirma que se rebajará el dividendo —a la mitad en 2025—, se establecen mejores perspectivas de ingresos y de ebitda, nuevos objetivos de deuda hasta 2,5 veces de apalancamiento, pero se reducen las previsiones de flujo de caja libre (FCF). Se confirma que siguen interesados en fusiones, pero con una vaga declaración de intenciones y ponen sobre la mesa seis pilares para racionalizar la compañía y aprovechar sinergias. A la apertura del mercado la acción cae ya un 10% y no mejora durante la jornada. De hecho, empeora hasta registrar un retroceso del 13%. Y al día siguiente vuelve a caer otro 2,7%.

Lastre de la deuda

El mercado no digiere bien el plan. No solo porque no habla de operaciones concretas, sino que se interpreta que no hay ninguna medida para preparar la compañía para las mencionadas fusiones. Al contrario, se comparten números que no invitan al optimismo. La lectura es que Telefónica subestimó las posibilidades de consolidar el mercado. O dicho de otra manera, generó unas expectativas que finalmente le pasaron factura. «No puedes decir que vas a ser el gran consolidador de Europa, transformar el sector, ser locomotora de crecimiento, para no presentar nada», dice un alto directivo del sector. «No han sabido gestionar las expectativas», dice otro analista del sector teleco con experiencia en banca de inversión. «Igual es que no tocaba consolidar», dice un alto ejecutivo que trabaja en Bruselas, recordando que el contexto comunitario todavía está lejos de ser flexible para facilitar integraciones.

No obstante, es preciso entender por qué la operadora presentó este plan que no cumplió las expectativas del mercado. Y es aquí donde diferentes analistas financieros consultados por este diario apuntan a dos factores: el más importante es la herencia de José María Álvarez-Pallete, que ha condicionado fuertemente las decisiones de este plan estratégico; y luego, la falta de concreción de la operadora en explicar al mercado la actual coyuntura financiera. Una situación que un analista del sector explica en términos prácticos. «Lo primero que hay que hacer es limpiar la casa. Cuando la compras, entras y ves que hay que actuar sobre cañerías, aislamientos, electricidad, antes de ponerte a decorar el salón y dejarlo perfecto para vivir los próximos años cómodamente». Y lo que se encontró Murtra al llegar fue que la grifería y la electricidad necesitaban una profunda actualización.

Esto explica que en sus primeras declaraciones públicas se hablara de crecimiento y que luego el mensaje fuera cambiando hacia una mayor disciplina financiera. Porque los números sugieren matizaciones. Por encima de todo, la deuda sigue siendo un importante lastre para Telefónica. Es verdad que Pallete la redujo a la mitad —desde los 53.000 millones de euros de 2016 hasta los 28.000 actuales— tras el ciclo expansivo (y fuertemente costoso) de su antecesor César Alierta que reforzó las compras en Latinoamérica y en el resto de Europa y que llegó a elevar la deuda por encima de los 60.000 millones. También es cierto que ha conseguido el investment grade gracias a su apalancamiento cercano a tres veces ebitda, pero esto no significa que no siga siendo una importante losa sobre el futuro de la compañía. El endeudamiento sigue significando un pago por intereses de unos 1.000 millones al año y hay que pagar 3.000 millones de media del principal hasta el año 2030. Nada menos que 15.000 millones en total.

Disciplina financiera

Con este escenario, Murtra decidió reforzar la disciplina financiera al máximo. Y además de prometer una bajada del apalancamiento a 2,5 veces, realizó una importante reducción de la previsión de flujo de caja. Se pasó a contabilizar los compromisos con los empleados y los dividendos de Reino Unido para un nuevo cómputo de 2.700 millones para 2025 (mucho más realista que el que hacía la anterior gestión), lo que para los analistas significa en la práctica un recorte aproximado de entre el 10% y el 15% para 2026-27, incluso considerando el crecimiento previsto de 3,5% hasta los 3.000 millones. Es una de las decisiones que más ha inquietado al mercado, pero que Telefónica defiende como una estrategia financiera basada en una reducción del riesgo del flujo de caja, al contar con un perímetro más predecible con una mejor combinación de divisas, y en una asignación de capital disciplinada, con el grado de inversión como ancla, una remuneración sostenible y alineada con la evolución del crecimiento del FCF y —agregan— con posibles operaciones corporativas relevantes que generen valor.

«Es duro, pero hay que hacerlo», defienden en Telefónica. De hecho, durante la presentación del plan, Murtra insistió en la necesidad de tomar «decisiones difíciles» que permitan transformar la compañía para impulsar su crecimiento. Para ello, insisten en que se han dotado de mayor capacidad para financiar esa transformación y de mayor flexibilidad con decisiones como la reducción del dividendo a medio plazo para alinearlo con el flujo de caja. La compañía tomó esta última decisión a sabiendas de que recibiría una fuerte penalización en bolsa. Se bajó de 30 a 15 céntimos en 2026 y se dejó en el aire lo de los años futuros. Y todo con el objetivo de reforzar el balance y apuntalar las cuentas para mantener controlada la deuda y, sobre todo, evitar que siga subiendo. La actual política de remuneraciones se traduce en un coste anual de 1.700 millones de euros, un dividendo ya no solo fuera de mercado y totalmente por encima del sector de las telecos, sino que además se había convertido en una hipoteca anual constante para la compañía. Solo en los nueve primeros meses de este año fue la principal causa de que volviera a aumentar la deuda en otros 1.000 millones.

En este punto hay coincidencia entre los analistas —no en los bancos de inversión— de que es una decisión coherente con la política de «limpiar la casa» emprendida por Murtra. Incluso hay quien dice que Pallete mantuvo durante toda su gestión el dividendo en máximos como una forma de contentar a los grandes accionistas y blindarse ante la sostenida caída de la acción. Una decisión equivocada que lentamente comenzó a hipotecar el futuro más inmediato de la operadora, agregan. Y hay algún analista que incluso sugiere congelar este dividendo de manera permanente hasta que se cumpla el objetivo de llegar al 2,5 de apalancamiento. Una estrategia que parece complicada considerando la actual caída en bolsa que al cierre de la sesión bursátil del viernes había perdido un 21% en una semana. «El mercado es como un adolescente que no entiende que la familia tiene que apretarse el cinturón durante un tiempo para que pueda ir a la universidad aunque ahora se quede temporalmente sin su paga», dice un accionista de Telefónica.

Accionistas de Telefónica

Tampoco ha sido fácil convencer a los principales accionistas de todo este razonamiento. Criteria Caixa, la SEPI y STC dejarán de recibir el próximo año 170 millones de euros cada uno, solo por el recorte del dividendo. Y para los primeros la remuneración siempre ha sido el eje de su política de inversiones. Explicarle las nuevas prioridades fue de las principales tareas pedagógicas que ha tenido que realizar Murtra en las últimas semanas, pero consiguió unanimidad (además con el apoyo de BBVA y BlackRock) e incluso el compromiso de una eventual ampliación de capital ante una operación relevante.

Fuentes del accionariado indican a esta Opa Hostil que ha sido duro, pero que entienden que su inversión es a largo plazo y que confían en la estrategia del presidente. Además tampoco entienden las expectativas que se han generado en el mercado con el plan estratégico «Nadie espera que se presente un plan estratégico con operaciones concretas», dice uno de ellos. Y otro atribuye el fuerte desplome de la acción a movimientos especulativos, a las posiciones cortas (que juegan contra el precio de la acción) y a movimientos en bloque de grandes fondos. Es decir, ingeniería financiera ante la debilidad de una compañía a la baja en el mercado.

Plan de crecimiento

¿Y el crecimiento? Murtra ha dicho que, en caso de adquirir alguna empresa, no comprará cualquier compañía ni a cualquier precio. Si se producen, serán operaciones que generen «una transformación en los números y en los mercados», y que en todo caso estará sujeta a que genere sinergias, tenga un precio adecuado y no se encuentre con duras barreras regulatorias. El primer directivo de Telefónica insiste en que los tiempos de estas operaciones son muy diferentes a los que maneja el mercado y la prensa, aunque creen que la legislación de Bruselas sí que podría cambiar en los próximos meses.

Con todo, lo cierto es que parece que la única vía de financiación (considerando los esfuerzos para reforzar la disciplina financiera) es una ampliación de capital «por mucho más» de 4.000 millones. Hay quien incluso la eleva a 10.000 millones. Aunque no parece cercana ninguna gran operación. Se trabaja en ellas, pero todo depende de los tiempos que marque la regulación de Bruselas y los inversores con los que se esté negociando. Y para ello —como dice un inversor destacado de Telefónica— se necesitan encajar muchas piezas y depender de muchos factores. Quizás demasiados.