Malabarismos monetarios

Ni complacientes ni apresurados. ¿Cómo frenar el aumento de la inflación sin dañar el crecimiento? Los bancos centrales de EEUU y Europa han usado todo su arsenal para superar los efectos de la pandemia en la economía y ahora se enfrentan al difícil momento de la retirada. Una retirada complicada por la vertiginosa subida de los precios y no exenta de bandazos. Como el dado esta semana por Christine Lagarde. Preocupada por la desigual recuperación en la eurozona, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE) se había mantenido firme en su negativa a subir los tipos de interés en 2022, confiada en que los precios bajarían en la segunda mitad de año. Pero el conflicto en Ucrania y su potencial impacto en los precios de la energía lo ha cambiado todo. De forma que Lagarde ya no descarta un endurecimiento la política monetaria en los próximos meses. El giro de la francesa ha hecho temblar a los mercados, donde se espera no una, sino varias subidas de los tipos en este año. Pero sobre todo debe hacer temblar a las economías más endeudadas de la eurozona, que aún están lejos de recuperar todo el terreno perdido por la pandemia. Serán las más perjudicadas por este giro en la política monetaria. Con España a la cabeza.

Por si no bastaran las incertidumbres que nos rodean, ya sean las dificultades para restaurar las cadenas de suministro que están provocando escasez de materiales y la interrupción de la producción de numerosas fábricas en sectores claves de Europa y EEUU o los efectos de la transición ecológica sobre los precios de algunos metales y materias primas, la llamada greenflation, ahora se suma la posible guerra entre los aliados occidentales con Rusia, principal proveedor de gas de Europa. Un escenario que encarecería aún más la energía, el componente más volátil de la inflación y cuya reciente escalada de precios ha situado este indicador en las cotas más altas de los últimos 40 años.

La resistencia de Lagarde tenía los días contados. El mandato del BCE es claro: situar la inflación de la eurozona en el 2%. Pero el dato de enero, 5,1%, ha hecho saltar las alarmas y los halcones dentro del banco central, con Alemania, Austria y Holanda al frente, empiezan a ganar la batalla. Pero no es fácil dar marcha atrás en una política cuya laxitud, con su Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP en sus siglas en inglés) por valor de 1,85 billones de euros destinados a comprar deuda soberana en los mercados financieros, y con la fijación de unos tipos de interés negativos, ha sido un puntal clave en la recuperación en el continente desde que la pandemia paralizó la actividad económica hace dos años.

Si hay un indicador que permite ver por dónde van los tiros en lo que atañe a los tipos de interés en la eurozona, es la evolución del bono alemán a 10 años, referencia para todos los demás emisores europeos y medida con la que se compara su solvencia frente a Alemania, la famosa prima de riesgo, olvidada en esta crisis gracias a la intervención generosa del BCE comprándolo todo, sin discriminar entre economías solventes o las menos solventes de la periferia. Habló Lagarde y los intereses del bono alemán subieron al nivel más alto de los últimos tres años, un 0,14%. Puede parecer poco, pero es que en esos tres años han estado en niveles negativos. Si en Alemania, el país con más credibilidad de la UE, empiezan a subir, en España lo harán más. Se acabó el chollo de financiar nuestro déficit a tipos negativos. La factura de la deuda en nuestros presupuestos volverá a engordar y, por tanto, a detraer recursos para otras partidas.

La inflación supone una pérdida de poder adquisitivo para los ciudadanos. Una mala noticia cuando aún hay un terreno que recorrer para recuperar el PIB previo a la pandemia, del que España está aún alejada en 5,8 puntos porcentuales. Pero es que toda la deuda emitida por el Reino de España, desde enero de 2020 y octubre de 2021, 159.000 millones de euros, la ha ido comprando el BCE. Si ahora sube los tipos de interés. ¿Qué pasará? ¿Estará el BCE, cuyo balance está hasta arriba de bonos cuyo precio se va a depreciar si suben los tipos de interés, dispuesto a seguir comprando nuestra deuda soberana? No parece. La depreciación de estos activos financieros será una pérdida que tendrá que encajar y que explica en parte la reticencia del BCE a endurecer su política monetaria. Y aunque la autoridad monetaria haya acelerado las compras mensuales de 20.000 a 40.000 millones de euros para compensar por el adelanto del fin del programa a marzo, estas se acaban efectivamente en un mes. ¿Y luego? Luego, será el mercado, amigo, el que decida a qué tipo de interés te presta.

El BCE se ha resistido hasta ahora a seguir el ejemplo de la Reserva Federal estadounidense, dispuesta a actuar más enérgicamente contra la subida de los precios. La Fed ha anunciado que finalizará las inyecciones al mercado este mes de marzo y que efectuará al menos dos subidas de los tipos para 2022. Lagarde ha sostenido, con razón, que el ciclo de recuperación de la economía estadounidense iba por delante del europeo, tanto en crecimiento, en creación de empleo como en inflación (allí se ha disparado al 7%), y que por eso la política monetaria de la Fed debía ser más agresiva.

Pero el dato de enero sobre los precios en la eurozona ha sorprendido. El BCE esperaba una pequeña corrección por los efectos que ómicron había tenido en la actividad económica, sobre todo en los países del Centro y Norte de Europa donde las restricciones habían sido más severas. Pero no. El alza de la inflación y la favorable evolución del empleo ha puesto a la entidad europea en alerta. Así que es probable que la política monetaria del BCE se acerque más rápidamente de lo anticipado a la más restrictiva de su homóloga estadounidense. La recuperación de nuevo está en juego.

Y el polvorín de Ucrania y sus enredadas implicaciones geopolíticas solo complican las cosas. Hasta ahora Europa ha permanecido más o menos unida, pese a la insistencia rusa de ningunearla y de dividirla y de centrar el enfrentamiento con EEUU. Dentro de la UE y a falta de una política de defensa común, ha habido elementos incómodos. Como el húngaro Orban, que esta semana viajó a Moscú para renovar su contrato de gas con Rusia y de paso criticar a la UE. Alemania, la más afectada por la interrupción de la importación de gas ruso, intenta tener un tono menos beligerante, sin llegar a compartir la postura del dimitido jefe de la Armada alemana, comprensivo con los intereses de Putin en Ucrania, aunque no tenga más opción que la de cerrar filas en torno a los principios que le unen a la Alianza Atlántica y que comparte con la mayoría de sus socios europeos. Todo ello está poniendo a prueba el liderazgo del nuevo canciller, el socialdemócrata Olaf Scholz, irrelevante hasta ahora en esta crisis.

Mientras, Francia, potencia nuclear fuera de la OTAN, aprovecha para erigirse como la voz negociadora en representación de Europa tratando de probar la necesidad de que la UE establezca cuanto antes una política de defensa común. Y desde fuera, China, que contra EEUU se alía con Rusia, pese a ser esta también un fuerte rival geopolítico. Y luego están los imposibles equilibrismos de la Turquía de Erdogan, que tanto en común tiene con el autócrata Putin, pero cuyo régimen a la vez se forra a vender armamento a Ucrania. Miembro de la OTAN pero a disgusto, depende de Rusia para el consumo de gas, el comercio y para controlar el conflicto en Siria, con la que comparte una amplia frontera.

Sigue siendo una incógnita cuál será el resultado de estas negociaciones de última hora y cómo se resolverán todos esos intereses encontrados. ¿Lograrán evitar una guerra de imprevisibles consecuencias? Es el peor escenario posible, sobre todo por el potencial coste de vidas humanas y miseria que trae cualquier guerra, pero también porque los efectos del conflicto se sumarían a las incertidumbres que ya acechan a la economía mundial, resumidas aquí por la economista jefe del Fondo Monetario Internacional, Gita Gopinath. En el mejor de los casos, si finalmente se evita el enfrentamiento militar, la  recuperación tardará más de lo deseado en consolidarse fruto del cambio que ya se anticipa en la política monetaria. De forma que la perspectiva de que 2022 fuera el año definitivo de la salida de la crisis podría volver, desgraciadamente, a escapársenos de las manos. ¿Hay margen para evitarlo? Solo una pronta desescalada bélica allanaría el camino.