El BCE en un dilema, España en el precipicio

En su reunión del 3 de abril, el Consejo de Gobierno del BCE, constatando el incremento de la tasa de inflación de la Eurozona, que alcanzó el nivel de 5,1% en enero, decidió rebajar el ritmo de aumento de los activos netos adquiridos en el marco del Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia (AEPP) hasta reducirlo a cero a fines de marzo; asimismo, anunció que las adquisiciones enmarcadas en el Programa de Compra de Activos (APP) se irán reduciendo escalonadamente, programándose compras de 40 millardos mensuales en el segundo trimestre, de 30 millardos en el tercero y de 20 millardos mensuales desde el mes de octubre, manteniéndose en ese nivel «todo el tiempo que sea necesario».

Quede claro que las reducciones anunciadas se refieren a las adquisiciones de activos netas (compras menos ventas o amortizaciones). Las compras brutas serán eventualmente iguales a las amortizaciones que se vayan produciendo, de tal suerte que el importe global de los activos en ambos programas se mantendrá constante hasta que el Consejo de Gobierno aprecie que las condiciones económicas permitan una estrategia de desinversión.

Esta prudente actitud del BCE contrasta con las más resueltas del Banco de Inglaterra (BdeI) y de la Reserva Federal (Fed), claramente beligerantes en la lucha contra la inflación, aunque hay que reconocer que se enfrentan a tasas de inflación más elevadas que las de la Eurozona (5,4% en Reino Unido y 6,8% en USA). No solo han sido más firmes, ya desde antes de fin de año, en anunciar una fecha tope a sus políticas de adquisición de activos; están ya embarcados en una estrategia de aumentos de los tipos de interés de intervención. En América, donde el tipo de interés objetivo en el mercado de fondos federales está en 0,1% desde hace un año, el Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Fed ha indicado al mercado futuras subidas a lo largo de este año del orden de 150 puntos básicos. Por su parte, el BdeI ha incrementado el tipo de interés de intervención en 25 puntos básicos, situándolo ya en 0,5%.

Frente a esta tendencia, el mismo Consejo de Gobierno del BCE acordó seguir manteniendo los tipos bancarios en niveles negativos. Concretamente, el tipo de interés sobre las operaciones de refinanciación es (0%) y el tipo sobre la facilidad de depósito (reservas de la banca en el BCE) es (-0,5%). En la lucha contra la inflación en tiempos de pandemia, el BCE, para irritación de los halcones del Bundesbank, ha ido a remolque de los otros bancos centrales. En su afán de no comprometer la recuperación parece dispuesto a asumir un riesgo (superior al deseable) de acumulación de tensiones inflacionistas.

Naturalmente, el BCE cree tener buenas razones para actuar como actúa -o más bien, deja de actuar- y Lagarde, en la rueda de prensa, las fue explicando, una vez más. Todos argumentos muy plausibles en principio, pero, en conjunto, pero que reflejan al interpretar los datos un sesgo en favor de la pasividad.

Así, el BCE sostiene que las actuales alzas de precios son un episodio transitorio, mientras nos recuerda-correctamente- que su misión es acercarse al objetivo de un 2% de inflación «en el medio plazo». En su exposición, Lagarde afirmó que la inflación sería inferir el año próximo. Esto es muy posible, pero ¿con qué seguridad? ¿Y si baja hasta el 4%? ¿Es prudente tolerar durante tanto tiempo una inflación superior en más de un 100% al objetivo marcado?

La última línea de defensa se centra en las restricciones a la producción derivadas de la dificultad de obtener componentes esenciales a causa de la pandemia. Al restablecerse la normalidad, lo que sucederá más pronto que tarde, el incremento de la producción resultante eliminará el exceso de demanda existente.

Aunque es cierto que, pese a la vigorosa recuperación, las empresas europeas todavía no funcionan al máximo de capacidad y podrán aumentar la producción, el mercado de trabajo ya está fuertemente tensionado. La tasa de desempleo de la Eurozona está en su valor mínimo (7%), un nivel solo alcanzado en 2008 y 2019. Y una política monetaria expansiva con un mercado laboral al límite representa un riesgo serio de inflación.

Para los guardianes de la ortodoxia del Bundesbank, como Joachim Nagel, la autoridad monetaria ha traicionado su misión de velar por la estabilidad de precios. El danés Rangvid sostiene desde hace un tiempo que el BCE se enfrenta a un dilema. Si, para luchar contra la inflación, empieza a subir tipos y a reducir su balance corre el riesgo de provocar una segunda crisis de la Eurozona; si, alternativamente, para evitar el colapso de alguna de las economías débiles de la Eurozona, mantiene la actual política, tendrá que ceder en su objetivo de contener la inflación.  

Rangvid subraya la vulnerabilidad de Italia, la tercera economía de la Eurozona. Con una ratio Deuda Pública/PIB de 150%, Italia tiene una economía, lastrada por la baja productividad, obstáculos a la competencia y un marco institucional que premia la búsqueda de rentas políticas. La política actual de dinero barato le ha dado un respiro importante en la contención de la ratio de deuda. Los pagos por intereses en 2007, cuando la ratio era algo más del100%, representaban un 4,5% del PIB; estos pagos eran un mero 3% del PIB en 2020, cuando la deuda superaba el 150% del PIB.

Cuando en 2012, con su famoso «whatever it takes», Draghi salvó a la Eurozona, concibió la medida como una defensa temporal mientras los PIIGS emprendían las reformas estructurales necesarias y restauraban la disciplina en sus cuentas públicas. Pero en este ámbito no hicieron mucho. En Italia, la ratio deuda/PIB aumentó incluso durante la fase de recuperación de 2014 a 2019. Es una jugarreta del destino que a Draghi le haya tocado ahora, como jefe del gobierno italiano, hacer todos los trabajos que sus predecesores eludieron cuando él, como banquero central, los salvó del colapso inminente.

Lo malo para nosotros es que la economía española no es menos vulnerable que la italiana. Cierto, nuestra deuda pública es «solo» un 120% del PIB, pero desde los años setenta, aunque fluctuando, sigue una clara tendencia ascendente. La respiración asistida del BCE nos permite una carga de intereses del 2% del PIB; esa ratio era del 3,5% en 2014, cuando la deuda era poco más del 100% del PIB. Un 24% de la deuda pública española está en las arcas del BCE. Y nuestros problemas estructurales no son menores que los de Italia. Una subida de tipos combinada con una incipiente recesión sería letal para nuestras finanzas públicas. En una fase de turbulencia en los mercados, Italia tiene un gobierno que podrá transmitir a los inversores la confianza derivada del prestigio de Draghi; en España, con un gobierno de aventureros y aficionados ¿se podrá contenerla estampida?

Y entre tanta congoja, lo que faltaba. Éramos pocos y parió la abuela-y resultó ser Putin-.