La inflación siempre castiga

Semana de rebajas y sustos. La OCDE, el BCE, el Banco de España han revisado sustancialmente su previsiones de crecimiento e inflación. Ya no es ninguna novedad, pero coinciden en su diagnóstico: mucho menos crecimiento y mucha más inflación. Lo que para Europa amenaza con ser una recaída en la estanflación, para gran parte del mundo puede ser pura hambruna. Si alguna vez parecería oportuno cambiar el rumbo de la política económica, es ahora. Como acaba de hacer el BCE anunciando su primera subida de tipos de interés desde 2011. O la Reserva Federal, que acelera el ritmo de subidas y provoca una fuerte caída en las Bolsas.

En Europa, el alza de tipos provoca miedo a una nueva crisis de deuda soberana. Las primas de riesgo alcanzan niveles críticos. Tan críticos, que el BCE ha convocado una reunión extraordinaria de su consejo de gobierno. Porque el mercado ha emitido sentencia: los niveles actuales de las rentabilidades de los bonos italianos y españoles solo son compatibles con el mantenimiento de la garantía ilimitada del comprador de última instancia. O el BCE sigue comprando o ajuste fiscal.

Para muchos, el cambio ha sido demasiado brusco, casi injustificado. Para algunos como yo, ha llegado demasiado tarde y ha pillado al mercado adormecido y resacoso. Los inversores se habían acostumbrado a ganar siempre. Pensaban, ¿piensan?, que era obligación de la autoridad monetaria prolongar indefinidamente la fiesta. Los gobiernos, a considerar que el gasto público ilimitado era un derecho, sino universal al menos europeo. La partida será cruenta, y dejará secuelas.

Algunos gobiernos, y sin duda la Comisión Europea, tendrán que cambiar su discurso fiscal y tomarse en serio los elevados niveles de deuda pública, que han subido unos 20 puntos del PIB con la pandemia. O el BCE cae en la dominancia fiscal, arruina su credibilidad y consolida al euro como una moneda débil de un banco expansionista y condescendiente con la inflación en aras de un presunto interés superior, el crecimiento y la integración europea. Presunto bien superior, insisto, porque la unión monetaria no será estable, sostenible ni duradera sobre bases inflacionistas.

El viejo debate sobre la naturaleza de la inflación vuelve a ocupar a economistas y responsables de la política monetaria. Como creo que este falso debate esconde serias amenazas para el futuro de la unión monetaria, y por lo tanto de Europa y de España, me van a permitir unas consideraciones un poco técnicas, aunque espero que no incomprensibles ni especialmente aburridas. Las llamadas palomas monetarias, muy numerosas en los países endeudados del sur, se aferran a que estamos ante un choque de oferta, ante un alza transitoria en el precio de las materias primas y ante eso la teoría recomienda tradicionalmente sentarse y esperar, dicen. 

Pero olvidan que eso solo es válido cuando el episodio es pasajero y no afecta ni a las expectativas de inflación ni a la llamada inflación subyacente. Lo cierto es que hoy todas las encuestas cualitativas sobre comportamiento de consumidores y empresarios reflejan indiscutiblemente que ambos han internalizado un largo período inflacionario en su previsiones de demanda, producción, salarios y precios. Por no hablar de la inflación subyacente, por encima del doble del objetivo y subiendo.

Añaden las palomas dos argumentos adicionales: la gran incertidumbre de la situación actual y las dificultades de comunicación de un cambio tan brusco. En su opinión,  la incertidumbre es curiosamente unidireccional; es posible que las cosas se compliquen y que la recesión y el paro obliguen a los bancos centrales a detener su normalización monetaria y les fuercen incluso a retractarse, con la consiguiente pérdida de credibilidad. El lector interesado habrá notado seguro el pensamiento inercial: estos chicos viven obsesionados con el error cometido por el BCE en la crisis financiera y temen repetirlo.

Pero como todos los nostálgicos del pasado, eligen bien sus momentos históricos, porque podrían quizás mostrar más preocupación por la flagrante infraestimación del episodio inflacionista actual que todos los bancos centrales y casi todos los analistas, llevan haciendo sistemáticamente desde sus inicios. Si ha habido sorpresas en este ciclo, ha sido en la magnitud y persistencia de la inflación. Y sigue habiéndolas; cada nueva previsión empeora la anterior. Si conviene cuidar la credibilidad, es para no repetir el discurso de brotes verdes y pasajeros que no afectarán a la inflación subyacente. Si hay gran incertidumbre, las cosas van yendo sistemáticamente a peor. Desde mucho antes de la invasión de Ucrania. 

Critican también el compromiso explícito del BCE de situar la inflación por debajo del 2% a medio plazo, asumiendo que (i) no será posible y (ii) que de serlo tendrá un coste muy alto en términos de recesión y desempleo. ¿Escepticismo sobre las posibilidades de la política monetaria o sobre la determinación de su Consejo de Gobierno? Sería de agradecer que nos lo aclararan para saber a qué atenernos. Porque está en juego la independencia de la autoridad monetaria de los problemas fiscales de algunos gobiernos.

Porque no puede resultar sorprendente, ni puede merecer mucha crítica, que el BCE se comprometa a cumplir su mandato, inalterado desde su fundación. Quizás lo que quieren decir, sin atreverse del todo para no enfadar a algunos socios de la Unión, es que les gustaría que el banco europeo tuviera un objetivo explícito de crecimiento o de desempleo. Pero esto sí sería un problema de comunicación, porque el BCE acaba de redefinir el verano pasado su estrategia monetaria y no lo consideró oportuno. Tenemos el BCE que tenemos, afortunadamente diría yo, y solo puede cumplir su mandato. Lo contrario solo crearía inseguridad jurídica y serios problemas de credibilidad.

Más difícil de entender es el argumento sobre las dificultades de comunicar la subida de tipos. Difícil porque, que los tipos de interés van a subir en julio y septiembre ya lo saben hasta los más despistados.  Pero para estos blanditos economistas, la reacción del mercado aumentando rápidamente las primas de riesgo es evidencia de un problema de comunicación. Argumento curioso, insisto, porque era bien conocido que las rentabilidades de la deuda soberana  europea estaban sostenidas artificialmente por las compras extraordinarias de la autoridad monetaria. Nadie puede haberse sorprendido porque al terminar éstas, las rentabilidades busquen un nuevo equilibrio de oferta y demanda.

Desde luego, no puede atribuirse a un problema de comunicación que suceda lo que todos esperaban. Serán las palomas las que tendrán que comunicar claramente si consideran que entre los objetivos del BCE entra la financiación incondicional e ilimitada de los déficit públicos, si proponen un cambio en el Tratado de Maastricht para mutualizar la deuda europea vía el balance del Banco Central. Porque para evitar la fragmentación europea ya hay un instrumento, las malditas OMTs del entonces presidente Draghi. Aunque claro, tienen un pequeño problema, requieren ajustar previamente la política fiscal y hacer sostenible las cuentas públicas sin compradores de última instancia que barran el mercado, como hasta ahora hacía el BCE. 

El debate sobre la naturaleza de la inflación es tan viejo como la economía misma. Pero no es el debate actual. Lo que de verdad piensan las palomas monetarias es otra cosa. Piensan que la inflación no es un problema tan serio; piensan que un poco de inflación es bueno y si dura, ya caerá. Piensan que los bancos centrales son un instrumento de política económica demasiado poderoso para restringir su utilización a combatir la inflación o dejarlo al margen de la voluntad política. Piensan en definitiva que la política monetaria ha de estar al servicio de la Política con mayúscula.