La ley de las consecuencias indeseadas se abate como una furia sobre la banca occidental

«Si Dios me hubiera consultado en el momento de la Creación», proclamó en cierta ocasión Alfonso X, «le hubiera dado un par de consejos». El Sumo Hacedor no solo no tomó en consideración su amable ofrecimiento, sino que lo castigó con un incendio que calcinó el alcázar de Segovia y, junto a él, a prominentes figuras de la corte.

Se trata, con toda seguridad, de un infundio urdido por sus enemigos y, de hecho, se conoce como «la leyenda de la blasfemia del Rey Sabio».

Su interés radica en que se trata de una manifestación temprana de una idea que, andando los siglos, triunfaría en Occidente: la de que las cosas se pueden organizar mucho mejor con un poco de sentido común y de buena voluntad. Aunque estos ensayos no siempre acaban en un pavoroso fuego, a menudo tienen consecuencias indeseadas.

La Wikipedia tiene un artículo muy ilustrativo al respecto.

La oferta de una recompensa por cada cobra entregada en la India colonial no acabó con la plaga de serpientes, sino que animó a muchos emprendedores a criarlas en granjas. La introducción en los años 20 de la ley seca dio alas al crimen organizado en Estados Unidos. Y el apoyo a los talibanes que combatían la ocupación soviética de Afganistán facilitó el salto de Bin Laden a la Champions del terrorismo global.

La enfermedad y el remedio

Algo parecido ha ocurrido ahora con las medidas adoptadas tras la Gran Recesión.

Aquella crisis se atribuyó (acertadamente) a la ligereza con que se habían estado concediendo hipotecas y, para evitar que se repitiera, la regulación animó a la banca a atiborrarse de bonos públicos. Después de todo, no hay nadie más solvente que un Estado, que no tiene más que subir los impuestos o imprimir billetes cuando va corto de caja.

Ahora estamos pagando por tantas «décadas de dinero fácil», dice en The Economist Larry Fink, el CEO de Black Rock, la mayor gestora de fondos del mundo.

La revista británica analiza en su última entrega la estructura de balance de la banca americana. Explica que, a principios de 2020, cuando el dinero no valía literalmente nada, las entidades sumaban 24 billones de dólares en el activo de su balance. En torno a 3,4 billones eran efectivo; otros seis billones estaban invertidos en títulos (bonos del Tesoro, fundamentalmente), y unos 11 billones eran préstamos.

Para financiar este activo, habían captado depósitos por importe de 19 billones, la mitad de los cuales estaban asegurados por la FDIC (siglas de Federal Deposit Insurance Corporation, el equivalente a nuestro Fondo de Garantía).

Y como el negocio bancario es muy volátil y pasan cosas todo el rato (acreedores que entran en mora, fondos que quiebran, directivos envueltos en escándalos), el sector se había dotado de un colchón de dos billones de «capital ordinario de nivel 1» (CET1, por sus siglas en inglés), compuesto en su mayoría por acciones ordinarias y beneficio no distribuido y del que se podía echar mano en caso de pérdidas imprevistas.

El colchón no era tan mullido

¿Cómo ha afectado a esta estructura la escalada de tipos?

Nadie había reparado en su impacto hasta la intervención de Silicon Valley Bank (igual que nadie se percató de la deuda soberana de Grecia hasta que Dubái suspendió pagos). En principio, las minusvalías en las carteras de renta fija son «pérdidas latentes», que no se materializan si los títulos se conservan hasta su vencimiento. Pero, ¿y si te veías forzado, como SVB?

De repente, todo el mundo cobró conciencia de esas pérdidas latentes y, tras una rápida consulta a la Fed, se comprobó que en Estados Unidos sumaban 600.000 millones de dólares.

Si retrocedemos unos párrafos, comprobaremos que esa cifra supone un 10% de los seis billones que tiene la banca metidos en títulos y, sobre todo, que de cristalizar se llevaría por delante una cuarta parte del colchón de dos billones de CET1. Es decir, el sistema financiero podía estar cómodamente capitalizado hace un año, pero ya no lo está tanto.

Los depositantes tienen la palabra

¿Y es realista pensar que los bancos vayan a lanzarse a vender sus bonos con graves pérdidas?

El problema es que no depende de ellos, sino de los depositantes. Y si los tipos siguen subiendo, algunos pueden sentirse tentados de llevarse el dinero a una cuenta de ahorro o a cualquier otro lado. Este movimiento no debería aumentar el coste de financiación de la banca de forma dramática, pero si a la vista de las pérdidas latentes muchos clientes se asustan, las entidades se verán obligadas a vender títulos para devolverles su dinero y las pérdidas pasarán de latentes a reales.

¿Cómo de grave y de probable es esa eventualidad?

En cuanto a la gravedad, los depósitos no asegurados son los más vulnerables y, con que se retirara la mitad, la investigadora de la Universidad del Sur de California Erica Jiang estima que «casi 190 bancos» de Estados Unidos se verían en apuros. Por fortuna, respecto de la probabilidad, la Fed se ha adelantado a los acontecimientos. El Programa de Financiación Bancaria a Plazo (BTFP, por sus siglas en inglés) que lanzó el 12 de marzo permite a las instituciones obtener a cambio de sus «activos de alta calidad, como los bonos del Tesoro», un préstamo por su importe nominal, no de mercado, lo que neutraliza cualquier pérdida.

¡Qué escándalo, qué escándalo!

Saltemos ahora a esta orilla del Atlántico y ocupémonos de Credit Suisse.

Empecemos por el examen de conciencia, como recomienda el padre Ripalda. Dentro del sector, ¿a quién han cogido por sorpresa sus tribulaciones? No puede uno por menos que acordarse de la escena de Casablanca en la que Rick le pide explicaciones al capitán Renault por cerrarle el café: «¡Qué escándalo, qué escándalo, he descubierto que aquí se juega!», le responde Renault quitándoselo de encima con una mano mientras con la otra recoge sus ganancias.

Los problemas de Credit Suisse eran igual de conocidos y se remontan a 2007.

El tsunami de Lehman Brothers sacudió al banco con tanta violencia como a su eterno rival UBS, que incluso debió solicitar un rescate. Desde entonces, sin embargo, sus caminos se han separado y, mientras UBS se estabilizaba, Credit Suisse no dejaba de meterse en un charco detrás de otro.

Una ejecutoria manifiestamente mejorable

La lista de escándalos y/o traspiés es difícil de resumir.

En 2020 un caso de espionaje corporativo obligó a su consejero delegado a dimitir, en 2022 su sucesor se fue también por vulnerar el confinamiento de la covid y, entre medias, debió provisionar 4.000 millones de euros para cubrir su exposición al hedge fund Archegos y la sociedad de servicios financieros Greensill Capital, la Comisión Europea lo multó por manipular el mercado de divisas, un tribunal lo investigó por blanqueo de fondos del narcotráfico…

En febrero anunció unas pérdidas de 7.400 millones y, cuando el 15 de marzo el Banco Nacional Saudí descartó poner ni un franco más, se desató una corrida.

Dentro de la gravedad de la situación, hemos tenido la fortuna de que todo esto haya ocurrido en Suiza. En cualquier otro lugar del Mediterráneo (y no quiero señalar), los auditores andarían todavía levantando alfombras y revolviendo papeles para determinar las dimensiones del agujero. En Zúrich lo tuvieron todo claro desde el primer minuto.

El Banco Nacional de Suiza había habilitado en menos de 24 horas una línea de financiación de 50.000 millones (que duplicaría posteriormente: será por dinero) y, en cuatro días, cerraba la venta a UBS.

Crisis a cámara lenta

Si está todo controlado y, como ya he señalado aquí, nos encontramos ante «un deterioro manejable», ¿por qué se ha prolongado tanto el castigo en la bolsa?

En primer lugar, el BTFP es una solución temporal, como no podía ser de otro modo. Los bancos centrales no pueden dedicarse a asumir todas las pérdidas graves, porque, de lo contrario, ni los directivos escarmentarían ni los depositantes tendríamos demasiados incentivos para discriminar entre las entidades buenas y las malas.

En segundo lugar y como consecuencia de lo primero, quedan cadáveres por aflorar.

El BTFP es fantástico, pero está prestando al 4,5% y las entidades que no sean capaces de ganarle unas décimas a esa rentabilidad simplemente van a cambiar el infarto de la corrida por una lenta agonía. Por eso Fink advierte de que asistimos a los compases iniciales de una «crisis a cámara lenta». Y no olvidemos que todavía hay que cerrar el rescate del First Republic Bank, cuyas acciones se han depreciado el 90% en los últimos seis meses.

Que vienen los cocos

En tercer lugar y, como es habitual después de cada tormenta, la banca debe prepararse para costear más regulaciones.

Las entidades medianas estadounidenses, que a fuerza de lobbying habían logrado que las eximieran de la ley Dodd-Frank, deberán volver al redil y aumentar sus colchones de seguridad y presentar planes de resolución. Y el resto de los bancos, americanos y no americanos, tendrán que someterse a requerimientos más exigentes en caso de pérdidas no realizadas.

Finalmente, está el trato dispensado a los tenedores de cocos de Credit Suisse.

Estos bonos convertibles contingentes (de ahí lo de cocos) se transforman automáticamente en acciones cuando el CET1 cae por debajo de una cota determinada. A los bancos les resultan atractivos porque la regulación los cataloga como capital de casi máxima calidad y a sus tenedores, porque generan buenos retornos, aunque a cambio se ponen los penúltimos en la prelación de reembolsos, justo antes de los accionistas.

Pero en la venta de Credit Suisse ellos lo han perdido todo y los accionistas, no.

Un sector más vulnerable y menos rentable

Tanto el Banco de Inglaterra como el BCE se han apresurado a desmarcarse de semejante proceder. En un comunicado conjunto, insisten en que «los instrumentos de capital ordinario [o sea, acciones y reservas] son los primeros en absorber pérdidas, y solo después de su pleno uso se requeriría la amortización del capital de nivel 1 adicional [o sea, los cocos]». Pese a ello, muchos inversores se lo van a pensar dos veces antes de contratar un bono contingente, lo que dificultará la recapitalización de los bancos.

El sector se ha revelado, en suma, más vulnerable y menos rentable de lo que pensábamos.

Esta percepción ha estado trasladándose a los precios y explica en parte la reciente volatilidad de las bolsas. Es un espectáculo brutal y seguramente habría otros modos de organizar las cosas, pero estoy convencido de que tendrían igualmente consecuencias indeseadas y no me atrevería yo a darle un par de consejos a nadie.