Por qué no estoy atacado con la caída de Silicon Valley Bank, aunque eso no es ninguna garantía

Vaya por delante que no soy muy bueno haciendo pronósticos.

El 26 julio de 2012, horas después de que Mario Draghi proclamase en Londres que estaba dispuesto a hacer lo que fuese necesario («whatever it takes») para preservar el euro, asistí de tertuliano a un programa de Intereconomía. Mi querida Pilar García de la Granja me pidió que valorara el discurso del presidente del BCE y vine a contestar: «Ha estado decepcionante, no va a solucionar nada».

Hecha esta puntualización, ¿qué me parece la intervención de Silicon Valley Bank (SVB)?

Me lo preguntaron el lunes, durante una comida, y respondí que lo que sabía no era particularmente inquietante. «¿No puede ser una repetición del colapso de Lehman Brothers?», insistió un comensal. En principio (y permítanme que haga énfasis en el «en principio»), la situación es diferente.

El CDO es un gran invento

La crisis de las subprime fue producto de una conjunción de factores muy específica.

De forma muy simplificada, a principios de los 80, a los bancos de inversión estadounidenses se les ocurrió lonchear hipotecas de distinta calidad y empaquetarlas en unos derivados conocidos como CDO, abreviatura en inglés de «obligación garantizada por deuda» y que convendrán conmigo en que es un tecnicismo mucho menos sospechoso que «batiburrillo de préstamos dudosos».

Como las agencias de rating les asignaron la máxima calificación, no tuvieron problemas en colocarlos por todo el planeta y, cuando la morosidad se disparó en Estados Unidos y los inversores comprendieron que el colateral de aquellos CDO no valía nada, el sistema financiero internacional se paralizó.

¿Por qué?

Porque no se sabía cuántos CDO guardaban en sus balances las distintas entidades y, como nadie se fiaba de nadie, dejaron de prestarse entre sí.

Para que se repita una situación similar necesitamos, por tanto, (1) un vector tóxico equivalente a los CDO, (2) que se haya diseminado con una eficacia similar y (3) que los inversores decidan que no vale nada.

SVB era una institución atípica

Hasta donde sabemos, la historia de SVB es muy distinta.

Estamos, para empezar, ante una entidad atípica. La actividad principal de un banco comercial consiste en tomar depósitos a corto plazo y prestarlos a largo. Dado que el rendimiento que obtiene por lo segundo supera con creces al interés que le cuesta lo primero, el negocio es bastante lucrativo.

No carece, sin embargo, de riesgos.

Los activos a largo plazo no pueden venderse rápidamente, mientras que las cuentas corrientes se cancelan al instante y, si todos los clientes se ponen de acuerdo para reclamarlas, el banco simplemente no puede pagar. Estas corridas fueron una pesadilla en Occidente hasta que se institucionalizaron los fondos de garantía de depósitos. En España, por ejemplo, el Estado responde con hasta 100.000 euros por depósito y, como la mayoría no supera esa cifra, pocos clientes se precipitan a reclamar su dinero ante un rumor de insolvencia.

En Estados Unidos, la cifra garantizada es de 250.000 dólares y se calcula que hasta el 50% de los clientes del país están cubiertos por el Federal Deposit Insurance Corporation.

SVB, candidato ideal a una corrida

Pero ya hemos dicho que SVB es una institución atípica.

La mayoría de sus clientes eran startups y estas «no suelen tener muchos ingresos regulares», explica Noah Smith: «pagan a sus empleados y proveedores con lo que recaudan vendiendo acciones a sociedades de capital riesgo». Y mientras no usan ese dinero, «han de guardarlo en algún sitio. Y muchas de ellas escogieron SVB». Al tratarse de sumas importantes, rebasan el límite de los 250.000 dólares, así que apenas un 7% de los clientes estaban asegurados.

Eso hacía a SVB especialmente vulnerable a las corridas.

Hacía falta, sin embargo, un desencadenante. ¿Cuál pudo ser? Como SVB no se dedicaba a tomar a corto y prestar a largo, tenía que rentabilizar sus depósitos de algún modo y optó por la solución más conservadora: los bonos del Tesoro americano.

No contaba, por desgracia, con el rebrote de la inflación.

El increíble bono menguante

«Cuando suben los tipos de interés», escribe Matt Levine, «la banca tradicional paga más por los depósitos, pero también obtiene más por los préstamos y sale en conjunto beneficiada». Pero SVB tenía pocos créditos y muchos bonos, «cuyo valor cae si los tipos suben».

Esto no es muy intuitivo, pero es fácil de entender.

«Por ejemplo», explica Ntokozo Ngubeni, «usted dispone de un bono de 1.000 euros que le genera un cupón de 50 euros, es decir, que le da una rentabilidad del 5%». Cuando los tipos suben hasta, pongamos, el 5,26%, el precio de su bono deberá reducirse a 950 euros para ofrecer el mismo interés y seguir siendo competitivo, dado que el cupón es fijo y continúa siendo de 50 euros.

Y ese no era el único problema de SVB.

La gigantesca pinza se cierra sobre SVB

«Las startups prosperan mientras el dinero es barato», prosigue Levine.

Si el ahorro se remunera al 0%, como en 2020, «un dólar de dentro de 20 años es casi tan bueno como un dólar de hoy, por lo que una empresa cuyo modelo de negocio es ‘vamos a perder durante una década desarrollando inteligencia artificial y luego ganaremos un montón’ suena bastante razonable».

Al voltearse los tipos, este planteamiento perdió atractivo.

Los inversores dieron la espalda a las startups y SVB vio cómo se cerraban los dos brazos de una gigantesca pinza. Por el lado del activo, los títulos de deuda se devaluaban día a día, y por el lado del pasivo, los nuevos clientes se habían esfumado y los antiguos no hacían más que reclamar su dinero.

Para pagarles, SVB debió vender sus bonos con fuertes pérdidas y, cuando anunció una ampliación para tapar el agujero, se desató el pánico.

Un deterioro manejable

Esta situación «no tiene nada que ver con la de 2008», como aseguraba el lunes un informe emitido por Arcano Research.

El vector tóxico no es ahora un abstruso CDO, sino «un bono del Gobierno estadounidense», que es completamente «solvente y permite el acceso a diversas líneas de financiación por parte del banco central, como la habilitada ayer [por el domingo] de 25.000 millones de dólares».

¿Y qué ocurre con los puntos (2) y (3) que mencionábamos más arriba?

En cuanto a la diseminación del vector, es verdad que ha sido incluso más eficaz que la de los CDO, pero, por lo que respecta a la reacción de los inversores, no han decidido (ni parece que vayan a hacerlo) que el bono estadounidense no valga nada. Se ha devaluado sin duda, pero Arcano calcula que «en los Estados Unidos las pérdidas latentes […] serían cercanas a 600.000 millones de dólares, cuando los recursos propios del sistema son de 2,2 billones».

Se trata, por tanto, de un deterioro manejable.

No hay de qué preocuparse… o sí

¿Por qué seguían, entonces, cayendo las bolsas el lunes?

No ha tranquilizado, desde luego, que las autoridades intervinieran también Signature, «el tercer banco que colapsa en una semana», como recordaba The Economist, «si se tiene en cuenta que Silvergate […] se había hundido el 8 de marzo». Pero, una vez más, estamos ante entidades peculiares, con poco crédito, mucho bono y una elevada exposición al universo de las startups y las criptos. De hecho, Bankinter, Caixabank, Sabadell, Santander y BBVA subían con fuerza ayer a media sesión.

¿No hay de qué preocuparse? En absoluto.

Para empezar, las quiebras se dejarán sentir en el sector tecnológico. Noah Smith cree que no provocarán una catástrofe, pero tendrán consecuencias. E igual que ocurrió en marzo de 2000, con el estallido de la burbuja puntocom, se dejarán sentir en la economía general, aunque hablamos de una actividad mucho menos sistémica que la construcción o las finanzas.

Otro motivo de inquietud son las deficiencias que el episodio ha puesto de relieve.

«Los reguladores y el Gobierno de Estados Unidos», sostiene The Economist, «temían que el público perdiera su [exigua] fe en el resto de las entidades y el 12 de marzo garantizaron todos sus depósitos [de SVB]». Esto suscitará (y con razón) el inevitable debate sobre nuestro capitalismo de doble rasero, que privatiza los beneficios y socializa las pérdidas.

Dónde hay que poner ahora la atención

¿Podía haberse hecho mejor?

Sin duda. Tras la crisis de 2008, la ley Dodd-Frank exigió a las entidades, entre otras medidas, que elaboraran planes de resolución ordenada. Pero en 2018, el Congreso suavizó estas exigencias a las instituciones cuyos activos no superaran los 250.000 millones, lo que explica que SVB careciera de un protocolo de contingencia y se lanzara a ampliar capital a pecho descubierto.

Finalmente, cabe la posibilidad de que la Reserva Federal resuelva suavizar su campaña contra la inflación.

Sería un error. «El cometido de la política monetaria no es proteger las ganancias de los banqueros», señala The Economist. «La lección correcta que cabe extraer del fracaso de SVB es que la regulación de los bancos grandes, pero no enormes, es inadecuada» y la labor de los políticos ahora es «remediar esa laguna».

Dicho lo cual, quien crea que todo puede preverse (o predecirse) se equivoca de medio a medio.