Fernando Primo de Rivera: «Crecemos mucho porque partíamos de la profundidad del averno»

Licenciado en Derecho y Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad Pontificia de Comillas, Primo de Rivera ha consagrado su carrera profesional a las finanzas. Trabajó en Santander Investment, UBS-Warburg y Amber Capital y, en 2010, lanzó su propio hedge fund, Armada Capital. «Fue una aventura bastante intrépida —dice—, porque salí en plena crisis del euro, con lo que la viví muy en primera línea». 

En 2019 cerró el hedge fund y los años siguientes, «tirando de mi experiencia como bróker e inversor», los ha dedicado en buena medida a escribir La economía que viene, una propuesta radical, un libro que es básicamente un aviso de navegantes.

Su tesis es que el mundo ha cambiado. El sueño de una globalización ordenada se ha desvanecido y hemos vuelto a la política de bloques. China no parece dispuesta a jugar conforme a ninguna regla, Estados Unidos se dispone a plantarle cara y Europa continúa atenazada por un parsimonioso modelo de gestión intergubernamental, absolutamente inservible para el desafío que se nos viene encima y que puede hundirnos «en la más absoluta irrelevancia».

Lo que sigue es una versión extractada y editada de la conversación que mantuvimos en el estudio de El Liberal y que puede verse íntegra en la web de THE OBJECTIVE.

Pregunta.- La presentación de tu libro corrió a cargo de Ignacio de la Torre, el economista jefe de Arcano Research, que estableció un inquietante paralelismo entre la caída del Imperio Romano y la decadencia europea. ¿Tan mal estamos? 

Respuesta.- Yo creo que la situación es tan apremiante y complicada como denunció [el presidente francés] Emmanuel Macron en una entrevista concedida en mayo a The Economist o en el artículo que firmó a medias con [el canciller alemán] Olaf Scholz en el Financial Times. Me parece que Europa no ha sido capaz de interpretarse como una única entidad política en un escenario internacional en el que China se ha llevado el gato al agua.

P.- ¿De verdad se ha llevado China el gato al agua?

R.- En términos de puestos de trabajo manufactureros, sin duda. Se ha producido una emigración del empleo gracias a las inversiones directas facilitadas por la OMC [Organización Mundial del Comercio]. La depauperización de la clase industrial [en los países desarrollados] se ve claramente en los datos.

P.- Leí hace unos un par de años cómo se repartía el valor que genera un iPhone, y la parte del león se la sigue quedando Apple [el 58,5%, según un artículo de Kenneth L. Kraemer et al], no Asia.

R.- Pero no deja de ser igualmente cierto el crecimiento de China. [Desde que en 1978 Deng Xiaoping introdujo las reformas liberales, su PIB ha aumentado a una tasa anual del 9%]. Y cuando el actual presidente Xi Jinping llega en 2012 a la secretaría general del Partido Comunista, se encuentra tan arropado por ese poderío industrial que se permite adoptar posturas muy nacionalistas contra Occidente, y esto también lo tenemos todos los días en la prensa. 

P.- ¿No es justamente esa hostilidad una prueba de su debilidad? China lidia con el estallido de una burbuja inmobiliaria y, del mismo modo que [el general Leopoldo] Galtieri invadió las Malvinas para distraer la atención de la mala marcha de la economía, Xi Jinping tira de patriotismo.

R.- Absolutamente, pero ese resurgir del nacionalismo se está dando también en Occidente. Las irrupciones en Estados Unidos de [Donald] Trump, que es un populista de libro, o de [Boris] Johnson en Inglaterra responden a la sensación de que la globalización se nos ha ido de las manos. Trump explota políticamente la deslocalización del empleo manufacturero, algo que, por cierto, Joe Biden secunda al dedillo. La amenaza de China es de las pocas cuestiones en las que coinciden todos los estadounidenses. La sociedad podrá estar completamente polarizada, y la prueba es el numerito [del asalto] del Capitolio, pero el señor Biden también es consciente de lo que subyace, que es una clase media maltratada por la globalización y que no disfruta de incrementos reales en su renta desde hace décadas. ¿Y qué es lo que hace? Aplica un inventario de políticas fiscales y monetarias que replican la salida de la Segunda Guerra Mundial, o sea, la década que va de 1945 a 1955. Hablo de un estímulo fiscal y monetario brutal.

P.- El balance de la Reserva Federal se ha multiplicado por ocho, creo.

R.- Si utilizamos 2007 como año base, así es. Pero es que desde 2020 se ha vuelto a duplicar y el Gobierno le ha metido además a la economía un chute fiscal del 20% del PIB. Para que nos hagamos una idea de la magnitud, pensemos que los fondos Next Generation apenas suponen entre un 5% y un 6%, y distribuidos a lo largo de un periodo más largo.

P.- Pero era necesario ese estímulo para superar la crisis de la covid.

R.- Digamos que se aprovecha la pandemia para reconfigurar la economía con instrumentos clásicamente keynesianos. Y te confesaré que veo en el plan tres méritos sustanciales. Primero, la inflación [inducida por la expansión monetaria] facilita la cancelación de la deuda. [Como esta se mantiene o crece menos que el PIB nominal, la ratio deuda/PIB cae]. Esto lo sabemos bien en España, donde sin hacer prácticamente nada hemos pasado del 120% de deuda sobre el PIB de 2020 al 107% actual. Segundo mérito, el reflotamiento de las clases baja y media. Millones de hogares estadounidenses recibieron hasta 3.000 dólares de subsidio. Esto, de acuerdo con la ortodoxia, es una auténtica barbaridad, pero no podemos decir que Biden no lo avisara en su discurso inaugural: quería que la economía volviera funcionar para los trabajadores. Porque si tú analizas cómo se ha ido repartiendo la renta nacional entre el capital y el trabajo a lo largo de las últimas décadas, ves que la parte que remunera a los asalariados más o menos se mantiene hasta que llega el año 2000, justamente el de la entrada de China en la OMC, y entonces cae como una piedra. 

P.- Eso es lo que Biden pretende compensar.

R.- No tengo la menor duda. Y me queda el tercer mérito, que consiste en sacar la curva de tipos del cero, un nivel al que el sistema se había acostumbrado a costa de políticas monetarias no ortodoxas, el famoso quantitative easing [expansión cuantitativa, un aumento excepcional de la oferta monetaria para deprimir el precio del dinero]. 

«Incluso después de la recuperación, el PIB de España está escasamente un 2% por encima de los niveles precovid»

P.- ¿Y por qué subir los tipos sería un mérito?

R.- Cuando prolongas más de lo debido el exceso de liquidez, dificultas la asignación eficiente de recursos. [En un entorno de tipos bajos, los inversores asumen riesgos desproporcionados, en busca de rentabilidad, y los emprendedores impulsan proyectos que a la larga no son viables]. El origen fue el colapso financiero de 2008, y es verdad que en aquellos primeros momentos era lo que había que hacer. El señor [Ben] Bernanke, que era un experto en la Gran Depresión del 29, inauguró las políticas expansivas por necesidad, pero luego se han mantenido por inercia, primero, y desidia, después, porque es muy cómodo que te planchen los tipos. Y al cabo de 15 años, el resultado ha sido la financiarización de la economía, porque con una estructura de tipos así trae más cuenta dedicarse a actividades financieras que productivas.

P.- Las mentes más brillantes especulan con criptodivisas, en lugar de hacer puentes. 

R.- Insisto en que la política keynesiana clásica funciona, y lo hemos visto con la deflactación de la deuda. Lo que pasa es que hay que hacer un uso responsable de sus herramientas. Te puedes endeudar cuando el paro sube, pero cuando el crecimiento vuelve a ser vigoroso y el desempleo cae, tienes que aprovechar para poner en orden las finanzas públicas. Y lo que en Estados Unidos han hecho los últimos dos años ha sido todo lo contrario: en plena expansión le han metido otros tres o cuatro puntos [del PIB] de estímulo fiscal, con lo que se van a encontrar con un déficit presupuestario del 7%, más del doble del europeo. Esto sería impensable en cualquier otro país, pero Estados Unidos se aprovecha de que el dólar carece de competencia. 

P.- Es el privilegio exorbitante que supone disponer de un producto que cuesta un centavo producir y se vende por su valor facial: 10, 20, 100 o 1.000 dólares.

R.- El peso del dólar en cualquier mercado de capitales que escojas oscila entre el 60% y el 80%, mientras que el peso de Estados Unidos en el PIB mundial es del 24%. Pero volviendo al déficit presupuestario, ¿qué ocurre cuando se entra en recesión? Pues que se amplía en dos o tres puntos por definición. Naturalmente, Estados Unidos puede recurrir a la Fed y monetizarlo, pero no veo a los inversores dispuestos a financiar a América sine die. Porque además tiene un problema de polarización política brutal y tanto demócratas como republicanos comparten la idea de seguir fagocitando esas cuentas públicas en su propio beneficio, los primeros gastando más y los segundos recortando impuestos. Estamos en un momento de muchísima complicación, muy superior a la que reflejan los mercados.

P.- ¿No abre esto una oportunidad a Europa para que se sacuda su subordinación al dólar? Porque existe una subordinación. [Cuando los tipos en Estados Unidos se van al 5%, en Europa nos vamos al 4% o el 5% también].

R.- Claro, porque nos hemos quedado en unión monetaria y nos hemos dejado en el tintero la unión fiscal, que consiste en un poder soberano con capacidad impositiva y con un activo libre de riesgo [como el bono estadounidense]. 

P.- Pero también Europa ha emitido eurobonos.

R.- En momentos puntuales y para fines específicos, como los fondos Next Generation. Pero sumando todo, incluido el MEDE [Mecanismo Europeo de Estabilidad, que facilita préstamos a los países en dificultades], hablamos de un montante de 1,2 billones de euros. Eso es el 8% del PIB de la UE, o sea, que [el eurobono] se halla en un estadio incipiente y muy lejos de servir de instrumento de política industrial y fiscal, que es para lo que usan los estadounidenses su deuda. Aquí tenemos al Banco Central Europeo y tenemos un marco de disciplina fiscal más o menos severo, porque cuando lo vulneras tampoco pasa nada y, de hecho, en la primera década de vida de la moneda única los menos cumplidores fueron Alemania y Francia. Pero, en fin, con todos sus defectos, bienvenida sea esta disciplina, ha tenido el mérito indudable de contener la deuda y, a las economías periféricas, nos ha venido de maravilla, porque se acabaron las devaluaciones. Desde la entrada del euro, había que superar las crisis ganando competitividad y eso ha hecho posible que en España hayamos pasado de un déficit del 8% en 2012 a un superávit del 3% en la balanza por cuenta corriente. Eso es un auténtica proeza.

P.- Que se ha llevado a cabo a costa de un aumento del paro espectacular y con ajustes salariales por todas partes.

R.- Posteriormente se han creado tres millones de empleos, hay que verlo en un contexto más amplio… Pero, aparte del BCE y del marco de disciplina fiscal, ¿qué es lo que no ha hecho Europa? Seguir profundizando en esa línea de convergencia, para la que el eurobono hubiera sido crítico o catalítico.

P.- Los llamados países frugales temen que relaje la disciplina fiscal de los mediterráneos, que aprovecharíamos su solvencia para endeudarnos a un interés más bajo.

R.- Esa es el argumento que se nos ha vendido, en mi opinión, sin fundamento científico.

P.- ¿De verdad no piensas que, si a los españoles nos dejaran endeudarnos, desperdiciaríamos la ocasión?

R.- En la prensa alemana hubo mucha resistencia, no hablaban de unión fiscal, sino de unión de deudas, decían que iba a ser un horror, Sodoma y Gomorra… Pero depende de cómo lo plantees. Habría desde luego que atar mucho más corto los presupuestos nacionales. De esto va el plan de competitividad de Mario Draghi.

P.- Básicamente, el Ministerio de Hacienda estaría en Fráncfort, en lugar de en la Castellana.

R.- Sí, habría una cesión adicional de competencias, un proto-Estado europeo.

P.- ¿Y no es un poco ingenuo pensar en algo así cuando la unión bancaria no es que no funcione en la eurozona, es que no funciona en España, donde el Gobierno pone todo tipo de pegas a la absorción del Sabadell por el BBVA?

R.- Efectivamente, la unión bancaria no acaba de cerrarse. Se han habilitado un mecanismo de resolución y un órgano de supervisión, pero los alemanes se oponen a la creación un fondo de garantía porque sospechan que, en caso de reestructuraciones, todas tengan lugar en la periferia y ellos sean los paganos… En cualquier caso, un activo libre de riesgo es la línea de defensa más eficaz frente a la fragmentación y lo que los inversores no quieren es, cada vez que hay una crisis, tener que coger la calculadora y analizar 27 países. Por eso el lanzamiento del plan Next Generation es un experimento tan encomiable. 

P.- Otra cosa es que sus fondos se aprovechen. En España, el nivel de ejecución es bajo.

R.- No puede ser que el seguimiento dependa todo del Ministerio de la Presidencia. Deberíamos aprender de Italia, donde nos llevan 10 o 15 puntos de ejecución y han recibido, si no recuerdo mal, un 50% más de fondos. También es verdad que tenían [al frente del de Gobierno] al señor Draghi, pero [su sucesora] la señora [Giorgia] Meloni está resultando muy razonable en todo lo que está diciendo y haciendo.

P.- Ya que has traído a colación al Gobierno, ¿qué otros aspectos mejorables de su política económica mencionarías?

R.- El PIB está creciendo mucho y este año está arriba en la tabla, pero también partíamos de las profundidades del averno y, después de la recuperación, estamos escasamente un 2% por encima de los niveles de PIB que teníamos en 2019. Además, hemos aumentado en casi 400.000 millones de euros la deuda, que se dice pronto, y tenemos una creación de empleo muy vigorosa, pero sesgada por el peso de las contrataciones del sector público. Ahí hay un problemón de dimensiones descomunales.

P.- Que es…

R.- Vaya por delante que no tengo nada contra la figura del Estado. Es más, debe ser un actor clave en la competencia con americanos y chinos que se avecina. Ahora bien, los datos son escalofriantes. El empleo público está muy desperdigado, con un 10% del personal en la Administración central, un 30% en la municipal y un 60% en la autonómica. Se cedió la sanidad y se cedió la educación y la inercia subyacente ha sido la que conocemos todos, con un Parlamento muy fraccionado que permite a las minorías nacionalistas comportarse como élites extractivas e imponer la barbaridad a la que asistimos hoy, y que consiste en la aplicación de una amnistía a unos señores condenados por el Tribunal Supremo. A mí me parece un síntoma de hasta qué punto la dinámica parlamentaria se ha vuelto disfuncional, porque no se habla de otra cosa que no sea el procés o de lo que piden unos y otros, y si estás en eso, pues no vas a estar en otras cosas.

P.- El problema no es nuevo. 

R.- Ha sido una deriva de varias décadas. Acuérdate de cómo el señor [José María] Aznar cedió la lengua al señor [Jordi] Pujol para que le votara en las Cortes, y con Felipe González había sido igual. Es lo que denomino en el epílogo [de mi libro] nuestro «optimismo frenético», y que consiste en pensar que el título octavo [de la Constitución, sobre la organización territorial] se iba a desarrollar dentro de un marco de lealtad. No ha sido así. Al contrario, lo que se ha hecho ha sido reventar el título primero [de los derechos y deberes fundamentales], y esto no es baladí en términos económicos. El señor [César] Molinas tiene un libro titulado Qué hacer con España, que es el correlato del clásico Por qué fracasan los países, de [Daron] Acemoglu y [James] Robinson, y tanto uno como otro insisten en que la prosperidad depende de la calidad institucional. Lo que hace posible el progreso es un Estado de derecho que, por un lado, engrase los engranajes de esa mano mágica que es el libre mercado y, por otro, garantice algo que a algunos les cuesta entender hoy, y es que los ciudadanos somos libres e iguales. Cuando realizas una regresión entre el PIB per cápita y la calidad democrática, te sale una correlación de 95. 

«Europa no se toma en serio a sí misma»

P.- Si no arreglamos nuestras instituciones, difícilmente mejoraremos.

R.- Esa es la clave, y no solo a nivel nacional, sino continental. Porque la crisis del euro se combatió con una triple estrategia: contención de la deuda, devaluaciones internas y reformas institucionales. Pero en cuanto el BCE entra en juego en 2015 y, por supuesto, en 2016 y 2017, esas reformas se guardan en el cajón, y no es que técnicamente se hayan abandonado por completo, pero falta voluntad política y falta diagnóstico. 

P.- Y si Europa no reacciona, ¿a qué nos exponemos?

R.- Volvemos a la pregunta inicial de cómo de mal estamos, y mi impresión es que la situación es complicada y urgente. Hemos perdido no sé si una década, pero sí cinco años. Seguimos sin ese activo libre de riesgo y la consecuencia es la menor valoración de las empresas europeas, algo que afecta a su competitividad. Eso se lo saben en el Nasdaq de maravilla, cuyas cotizaciones suben como la espuma y pueden captar capital a un coste inferior. O sea, hay un vaso comunicante entre la renta fija y la variable y eso los dirigentes europeos no han sabido apreciarlo correctamente. 

P.- ¿Y qué pasa si no hacemos nada? 

R.- Pues que la deriva seguirá agigantando la brecha entre las dos orillas del Atlántico. Si el PIB americano aventajaba en un 20%% al europeo en 2007, ahora lo hace en un 70%. Algo habremos hecho mal, ¿no? Es verdad que aquí disfrutamos de un Estado de bienestar más generoso y allí todo es más competitivo, pero, aun así, es mucha diferencia, y la razón es que no le hemos sacado chispas al mercado único. Cada jurisdicción nacional sigue mirándose el ombligo y gestionando para sí, y no se aprovechan las sinergias que encierra un área económica de 400 millones de personas.

P.- Eso es un poco lo que pretende corregir Macron.

R.- A Macron se le pueden hacer muchas críticas, pero no da una puntada sin hilo. El problema es que el diagnóstico que realiza cuando llega al Elíseo en 2017 no ha encontrado eco en Alemania. Es un poco lo que cuento en el libro. Cuando estalla la guerra de Ucrania, Macron, Draghi y [la presidenta de la Comisión Europea] Úrsula Von der Leyen pronuncian en una semana tres discursos en los que abogan por cambiar tratados, revocar el criterio de unanimidad y realizar emisiones de deuda conjuntas, pero las tres propuestas han caído en saco roto. Y en el artículo del Financial Times que mencioné al principio, Scholz y Macron alertan de que Europa corre un riesgo de muerte si no hace nada antes de que, en los próximos cinco o 10 años, estalle la próxima crisis global, porque va a estallar, no lo dudes, no sé dónde ni por qué ni con qué nombre o apellido, pero va a venir. Es cierto que en el proceso de construcción europea se han cometido errores y ha sobrado ingenuidad, pero es muchísimo más ingenuo pensar que encerrándote en tu paisito vas a llegar a algún lado.

P.- Pues aquí no solo no estamos ocupados en hacer más Europa, sino en hacer menos España.

R.- Somos el negativo fotográfico exacto de lo que habría que hacer: concertación en vez de fragmentación… A pesar de todo, soy optimista, porque incluso en medio del auge de la extrema derecha nos encontramos con una señora Meloni que se ha retractado tanto de todo lo que ha venido haciendo y diciendo, que hasta la señora Von der Leyen le ha tendido la mano. Yo creo que tenemos por delante 18 meses tan fascinantes como peligrosos.