Y el BCE se rindió

Todo apunta a que habrá que convivir por un tiempo prolongado con una inflación desbocada y un crecimiento frágil que se aleja sin remedio de los niveles previos a la pandemia. Porque los fenómenos que eran presuntamente pasajeros, ya sea la incapacidad de la oferta de hacer frente a la demanda por las dificultades que los cuellos de botella han provocado en el suministro de bienes y componentes, la subida de los precios de la energía y otras materias primas o la escasez de mano de obra en algunos países, están resultando ser más duraderos de lo anticipado. Los bancos centrales se han rendido ante la evidencia de los datos y empiezan a retirar los generosos estímulos monetarios que han permitido a las economías más avanzadas salir del colapso económico provocado por la pandemia.

El último en hacerlo ha sido el Banco Central Europeo (BCE). Su masivo programa de compras de activos financieros, reactivado en marzo de 2020 para combatir la caída en picado de la demanda que trajo el confinamiento, tiene hoy sus días contados. Christine Lagarde, presidenta de la institución que dirige la política monetaria de los 19 países miembros del euro, ha anunciado que el BCE pondrá fin a sus intervenciones en marzo de 2022, dos años después. Para quien quiera colegir que han acabado imponiéndose las demandas de los socios más ortodoxos liderados por el alemán Jens Weidman, la victoria ha sido pírrica: los tipos de interés no subirán en el medio plazo y en el caso de que la demanda vuelva a colapsar en la eurozona, un escenario no descartable a la vista del avance de la pandemia, el BCE acomodará su política monetaria. Es decir, su decisión no es irreversible.

Puede que la retirada del programa de compras del BCE sea escalonada e incluso reversible en caso de necesidad como dice Lagarde, pero las economías de la eurozona pierden uno de los puntales que ha sostenido su recuperación. No sólo por el colosal importe del programa: casi 2 billones de euros destinados a comprar bonos y otros activos financieros a las entidades financieras y a los estados soberanos, lo que les ha permitido a los Gobiernos financiar el gasto vinculado a los efectos de la pandemia a unos tipos de interés negativos. Si no también porque los estímulos fiscales pactados por la UE, recogidos en el fondo Next Generation y que han de tomar el relevo a la política monetaria, están tardando más de lo deseable en llegar. Por no hablar de la ineficacia a la hora de asignarlos, como es el caso de España. De forma que la transición entre la política monetaria y la fiscal presenta un vacío que da vértigo con todas las incertidumbres en ciernes.

De entre los gobernadores de los bancos centrales de las economías avanzadas, la presidenta del BCE ha sido la que más se ha resistido a dar marcha atrás en los estímulos monetarios. La Fed no sólo hará un recorte drástico de sus compras de activos en los mercados financieros, si no que contempla también subir los tipos de interés en 2022. El Banco de Inglaterra ya lo ha hecho. Puede que Lagarde quiera evitar a toda costa repetir los errores cometidos en la anterior crisis financiera de 2008-13, cuando una subida de los tipos de interés a destiempo alimentó la crisis de la deuda de los países periféricos y puso contra las cuerdas el proyecto común. Parece por ello decidida a retrasar al máximo un encarecimiento del precio del dinero y confía en que la inflación de la eurozona vaya remitiendo. El BCE espera que los precios se sitúen en el 2,6% este año, en el 3,2% en 2023 y luego se modere al 1,8% en 2023, por debajo del 2% que le exige su mandato.

La francesa hace bien en ser cautelosa. El mismo día que anunció la retirada paulatina de las inyecciones en los mercados, en el mercado secundario donde se revenden y se compran los bonos emitidos por los estados soberanos, los tipos de interés de los bonos de las economías periféricas, como Italia y España, subieron y se desacoplaron por primera vez en meses de la evolución de Alemania, el emisor más fiable de la UE. Fue una subida modesta pero simbólica. Sobre todo teniendo en cuenta que el BCE ha asegurado a los bancos y los Estados soberanos la compra del 80% de la deuda que se emita en 2022: 480.000 millones de euros. Pero tal vez hay que congratularse de que haya señales de alarma. Que los estados recuerden que los inversores les van a financiar por ser fiables en sus políticas fiscales y su voluntad de reforma y no sólo por estar respaldados por la máquina de hacer dinero del banco central europeo.

La disyuntiva entre apostar por el crecimiento o luchar contra la inflación es la más acuciante que se les presenta a las autoridades monetarias en décadas. Durante más de diez años el reto ha sido encontrar la manera de estimular la actividad económica para acercarse al objetivo de inflación del 2% que demostrara que las economías europeas no se habían japonizado. Pero la salida extraña y accidentada de la crisis del coronavirus ha puesto todas las recetas de expansión económica en solfa. Y la credibilidad de los bancos centrales está en juego. ¿Cómo retirar los estímulos sin provocar el pánico de los inversores ni deprimir la actividad económica? ¿Cómo contener la inflación para que no se coma los beneficios del crecimiento que sus políticas expansivas estimulan? Y sobre todo: ¿cómo pasarle la bola a los gobiernos y que sus políticas fiscales tomen el relevo?

Y el panorama se complica. La inflación superó el 5,6% en noviembre en España (4,9% en la eurozona) y aumentan las presiones para trasladar ese aumento de precios a los salarios. Los sindicatos protestan ante las sedes de las patronales reclamando su parte del botín europeo. Si las empresas reciben los fondos europeos, los trabajadores tienen que beneficiarse de un aumento salarial. Es un argumento que simplemente no se ajusta a la realidad porque estas no han recibido aún un euro del prometido maná. Y la estadística de cierres y quiebras pese a la prolongación de los ERTE es preocupante. 

De forma que toca arrimar el hombro: la alternativa más deseable es un crecimiento de la productividad (en esto España está también en la cola en Europa) o que las empresas reduzcan los márgenes de beneficio y encajen la subida de precios y/o que se moderen  las reivindicaciones salariales para evitar despidos masivos o cierres. De lo contrario,  corremos el riesgo de meternos en una espiral de subida de precios y de salarios similar a la de los años 70, en la que no hay ganadores. Sólo perdedores. Sigamos el ejemplo del BCE: flexibilidad y capacidad de acomodarse si cambian las circunstancias.