¿Pequeño o gran socavón?

Fue una minoría. Su voz se ignoró porque irritaba a muchos. Entonces el mundo salía de la traumática experiencia del confinamiento y la acción de las autoridades se centró en ampliar la ya ultralaxa política monetaria y en aprobar unos descomunales paquetes de estímulo fiscal para propulsar la recuperación. El vigor del crecimiento que siguió fue celebrado hasta hace escasos meses cuando la inflación dejó de ser un problema transitorio para convertirse en la gran amenaza del crecimiento. Nadie quiso escuchar sus advertencias, entonces impopulares e incómodas, de que las subidas de los precios habían llegado para quedarse y que era el momento para corregir el rumbo. Pero el tiempo les ha dado la razón. En parte. Con la inflación desbocada y unos bancos centrales enfrentados a la difícil decisión de subir los tipos de interés para echar el freno, pero sin pasarse, parece oportuno rescatar lo que dijeron. Y de paso poner en la balanza los factores que siguen presionando al alza los precios y los que ayudarán a su moderación, independientemente de la acción de los bancos centrales. 

«Hay un riesgo de que los estímulos macroeconómicos más próximos a los niveles posteriores a la II Guerra Mundial y no a los habituales para combatir una recesión, desencadenen unas presiones inflacionistas no vistas en una generación». Eso dijo en febrero de 2021 el demócrata Larry Summers, secretario del Tesoro en el segundo mandato de Bill Clinton. Fue de los primeros en advertir a la recién estrenada Administración Biden de la subida descontrolada de los precios que podía acompañar a los extraordinarios estímulos fiscales que se estaban aprobando. Sus correligionarios demócratas le consideraron un traidor por criticar el paquete de 1,9 billones de dólares aprobado por el Congreso para rescatar la economía tras el covid. Entonces la inflación en EEUU estaba por debajo del 2%. Hoy está en el 8,3%. 

El efecto sobre la demanda de los planes de estímulo (que en EEUU han llegado a sumar casi el 20% del PIB) junto con lo que todos hoy (anteayer no tanto) consideran ha sido una lenta respuesta de la Reserva Federal para frenarla, explica en gran parte la imparable subida de los precios. ¿Qué se hayan multiplicado por cuatro? Nadie lo previó. Summers tenía en parte razón, como el tiempo ha demostrado: la economía estadounidense está recalentada, con una tasa de desempleo del 3,5%, una cierta presión salarial (porque recoge sólo en parte la subida de la inflación pese a la escasez de la oferta de trabajo) y un boom del mercado inmobiliario fruto de los bajos tipos de interés que ha promovido la política monetaria. 

Al impopular entonces discurso de Summers se unió Olivier Blanchard, anterior economista jefe del FMI y otro de los expertos aguafiestas que avisó de que la inflación no iba a ser transitoria, en contra de la opinión de los bancos centrales a uno y otro lado del Atlántico. Lo cierto es que en su análisis ninguno supo anticipar el shock en la oferta que se iba a producir tras la salida de la pandemia. El ahorro acumulado durante el confinamiento disparó la demanda de bienes y servicios, sobre todo de los primeros, que una oferta no pudo satisfacer, limitada por los cuellos de botella en el suministro de casi todo, de componentes básicos a microchips, y por el encarecimiento de un transporte marítimo que estaba descoyuntado por los efectos de la pandemia. 

Blanchard se pone la medalla de haberse anticipado a lo que estamos viviendo, con la inflación en los niveles más altos de los últimos 40 años, pero confesaba a Martin Wolf en una reciente entrevista en el Financial Times, su error en no ver el efecto de una oferta de bienes deficitaria. Profesor de Economía en MIT y hoy fellow del Peterson Institute for International Economics con sede en Washington y considerado uno de los mayores expertos en macroeconomía del mundo, vaticinó con acierto cómo el estímulo fiscal aprobado en EEUU recalentaría la economía. Pero admite también que «la inflación se ha producido no tanto por el aumento de los salarios, como por un incremento de los precios de bienes y servicios debido al shock de la oferta». Para Blanchard, el estímulo de la demanda en EEUU es en parte culpable del aumento de los precios de las materias primas en los mercados mundiales, antes de que la cruenta invasión rusa de Ucrania pronunciara la crisis energética, sobre todo por la dependencia del Europa de su petróleo y gas, y amenazara con provocar una crisis alimentaria mundial por la interrupción de la exportación de trigo, harina, aceite de girasol y otras materias primas proveniente de los dos países en conflicto.

Wolf le pregunta: ¿cree que lo que estamos experimentando es un pequeño socavón causado por el shock de la oferta post-covid, por una política monetaria demasiado generosa y por una respuesta fiscal generosa? En definitiva, ¿es esta tremenda inestabilidad que estamos viviendo algo temporal? Respuesta: «Es una pregunta que vale un billón de dólares». Y contra todo pronóstico, se muestra optimista. En su opinión, tanto EEUU como Europa volverán pronto a unos tipos de interés bajos. No importa si las turbulencias de los mercados financieros no apuntan en esa dirección. En el fondo están anticipándose a la subida de los tipos de interés que está por venir. Y el sistema financiero está saneado y mejor preparado para encajar las consecuencias de una contracción de la política monetaria, a diferencia de la anterior crisis financiera. ¿Las caídas acumuladas en las bolsas de más del 20% en lo que va de año pueden descarrilar la economía? «La tendencia habitual de los mercados es fijarse sólo en el presente y extrapolarlo para siempre».

Otra gran economista que advirtió de lo que iba a ocurrir fue Carmen Reinhart. Vicepresidenta y Economista jefe del Banco Mundial y autora del polémico libro que escribió junto a Kenneth Rogoff, por sus propuestas radicales para acabar con la deuda de los países que en la crisis financiera de 2008-13 acumulaban más desequilibrios: condonar y empezar de nuevo. A tomar por saco la austeridad. Reinhart sostuvo hace casi un año que la inflación no iba a ser transitoria, en contra de la prédica de los bancos centrales. Reinhart sí anticipó los efectos que iba a tener en los precios la escasez de la oferta tras la salida de la pandemia. «No veo que la inflación sea transitoria, puede ser persistente», dijo en una entrevista en El País en octubre y acertó. «El exceso de liquidez lleva a otro tipo de excesos y es fácil pasar del auge a la caída». De nuevo acertó. ¿Paralelismos con los inflacionistas años setenta? «Entonces el drama estaba bien definido: el shock de la oferta fue el precio del petróleo. Ahora no tenemos un solo shock de oferta sino muchos: lo vemos en el comercio internacional, en la escasez de algunos productos». 

Una visionaria teniendo en cuenta que tanto la Reserva Federal, como el Banco Central Europeo, mucho menos presionado que su homólogo, porque la inflación no es tan alta ni su economía está tan recalentada, han tardado meses en reaccionar. El primero ya ha subido en medio punto los tipos de interés y el europeo ha anunciado que lo hará en julio. Y serán varias subidas para salir del terreno de tipos negativos en el que, con una inflación del 8,3% en la eurozona, aún estamos. Precisamente porque la situación en Europa no es equiparable al calentamiento que afecta a la economía estadounidense, la presidenta del BCE, Christine Lagarde sostiene que pese al shock en la oferta provocado por la guerra en Ucrania y la interrupción de las cadenas de suministro y los efectos de los recientes confinamientos en China por el nuevo brote de coronavirus, aún hay argumentos para sostener que la restricción de la política monetaria será gradual, opcional y flexible.

Lleguen tarde o a tiempo los bancos centrales a la hora de doblegar la inflación, ¿qué factores siguen presionando los precios? La demanda va a seguir recibiendo el estímulo de los planes fiscales aprobados en EEUU y la UE y que en gran parte aún están por ejecutar. En España nos beneficiamos de la solidaridad de nuestros colegas europeos hasta 2024, que nos transfieren 140.000 millones de euros (72.000 millones a fondo perdido) como parte del plan NextGeneration para reparar los efectos del coronavirus en la economía. El ahorro acumulado durante la pandemia sigue dando rienda suelta al consumo de bienes y servicios pese a la que oferta no lo satisfaga. Basta ponerse en la lista de espera de cualquier concesionario de coches. El plazo de entrega para un vehículo nuevo oscila entre los seis y los 12 meses. Y el descenso del paro y el incremento de la inflación ponen presión sobre los salarios. 

¿Y los factores exógenos? La guerra en Ucrania prolongará la crisis energética, especialmente en una Europa dependiente del gas y petróleo rusos que dificultan cualquier maniobra (embargo, aranceles…)  para rebajar los precios. Y aunque marginal, qué decir de la subida de los precios del trigo, la harina, o el aceite de girasol (España importa de Ucrania el 49% de lo que consume de este último). La depreciación del euro frente al dólar (un 12% en lo que va de año) también ha añadido presión sobre la inflación. Lagarde daba el dato hace poco: el aumento del precio de los productos denominados dos en dólares ha costado a la eurozona 170.000 millones más en un año hasta marzo pasado (el 1,3% del PIB de la eurozona). 

¿Qué factores pueden ayudar a doblegar la escalada de precios, al margen de la intervención de los bancos centrales? Para empezar, la depreciación del euro puede frenar la importación de bienes denominados en dólares (salvo la energía, de la que Europa es dependiente, pero está intentando hacerse más autónoma y eso lleva su tiempo). La subida de los intereses en el mercado secundario de deuda que anticipa el incremento oficial de los tipos ya está frenando el crédito. Véase el mercado inmobiliario o los créditos al consumo. Las compras aplazadas por el efecto de la inflación: consumidores que esperan a que los precios bajen para tomar una decisión. Todo ello debería contribuir al enfriamiento de la economía. 

¿De qué manera, fruto de todo este lío, se alterarán las relaciones de la UE con terceros países? Porque inevitablemente habrá un repliegue. Un repliegue que puede favorecer la integración europea, fortalecer sus vínculos económicos y promover la globalización dentro del espacio europeo en la búsqueda de una mayor autosuficiencia económica. ¿Bueno o malo? Un triste retroceso en la multilateralidad, que supone abandonar la idea de un mundo más integrado, que comparte destino e intereses económicos. Pero que puede dar un impulso al proyecto de la unión. Que le permita estar mejor preparada para el mundo polarizado y de bloques que se nos viene encima. 

Y a lo que íbamos, ¿lograrán los bancos centrales encontrar eso que se llama el tipo de interés neutral, que ni estimula ni deprime la economía? Tarea bien difícil en los tiempos que corren.