¿Es sostenible el crecimiento del PIB?

Tras haber terminado 2023 con algo más de ímpetu que el esperado, los datos de actividad económica de los primeros meses de 2024 son razonablemente buenos. No es que la economía esté creciendo con mucha fuerza; es el pobre crecimiento de la economía europea lo que da a la española un brillo que no amerita. En ese contexto, los datos de actividad no son malos.

El aumento de las rentas de las familias, debido al incremento del empleo y del salario real, impulsa la demanda. En el cuarto trimestre los ingresos salariales de los hogares subieron un 5% interanual por encima de la inflación y alcanzaron su mayor valor en 15 años. Las pensiones crecen aún más rápido (+7,3% interanual). 

El Euribor a 12 meses saltó de -0,48% en enero de 2022 a +4,16% en octubre pasado, un valor no visto desde 2008; desde diciembre, se estabilizó en torno a 3,7%. Tras 27 meses seguidos de incrementos, abril podría mostrar un ligero recorte interanual. Los tipos de interés también se moderan para plazos más largos: el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años está teniendo en abril su cuarto mes consecutivo de descensos interanuales. 

En el segundo y tercer trimestres del año pasado, la llegada de turistas extranjeros equivalió, respectivamente, al 99,5% y 100,7% de los que habían venido en esos mismos períodos de 2019, año del récord histórico de 83,5 millones de turistas. La expectativa era que la llegada de turistas se ralentizara. Pero ocurrió lo contrario: en el último trimestre de 2023 arribaron casi 2 millones de turistas más que en igual período de 2019 (+11,9%) y en el primer bimestre de 2024 llegaron 1,2 millones más que en el mismo lapso de 2019 (+14%). Un apoyo a la demanda a la par potente que inesperado.

Mientras, el consumo público creció en los tres últimos trimestres más deprisa que el PIB. Su impacto no es menor: si lo quitamos de la demanda, el crecimiento del segundo semestre de 2023 hubiera sido 0,9% en lugar de 1,8%.

Hay otros elementos (por caso, el impacto de los fondos europeos que, aunque más modesto de lo anunciado, existe), pero los anteriores bastan para entender que la actividad crece y puede seguir creciendo en los próximos trimestres. La cuestión es si ese crecimiento es sostenible. 

Los costes laborales suben más deprisa que los precios de venta de las empresas, lo que significa que sus márgenes se estrechan. Al mismo tiempo, la productividad por ocupado no recuperó sus niveles prepandemia y, aun así, cae. Esa combinación (mayores costes laborales y menor productividad), permite dudar de la sostenibilidad de los empleos que se crean.

En los últimos dos años (4º trimestre de 2023 versus el mismo período de 2021), el PIB creció 5,8% mientras la deuda pública aumentaba € 145.600 millones. Cada punto de crecimiento del PIB «costó» € 24.900 millones de deuda pública. Es una dinámica insostenible: cada punto porcentual del PIB equivale a € 15.000 millones. 

La realidad es peor porque las nuevas emisiones de deuda pública son más caras. En diciembre de 2021, para colocar un bono a 10 años, al Tesoro español le bastaba ofrecer un interés 0,4% anual. En la subasta del 4 de abril último, para colocar un bono igual, el Tesoro debió ofrecer una rentabilidad de 3,2%.

Sin embargo, la percepción sobre la amenaza que supone la deuda pública fue atemperada por la inflación, de 9,3% en los últimos dos años. Eso «infló» el PIB, permitiendo que la relación entre este y la deuda pública bajara desde 116,8% en 2021 hasta 107,7% dos años después. Con una inflación anual del 2%, la misma deuda pública hubiera equivalido al 117,2% del PIB, dando a esta cuestión un cariz completamente diferente. 

Sea porque un episodio de inestabilidad financiera exija recortar el déficit fiscal de forma drástica, sea porque el mercado comienza a demandar intereses muy altos para refinanciar la deuda pública, sea porque la pérdida de competitividad comienza a tener un impacto visible en el empleo y la actividad, o por otras razones, tarde o temprano, estas cuestiones deberán atenderse. Cuanto más lejos lleguen esos desequilibrios, mayores serán los costes de corregirlos. 

Cada vez que escucho a un miembro del Gobierno jactarse de que «España crea el 30% del empleo de Europa», recuerdo que en 2006 y 2007 decían cosas parecidas. Eran tiempos en que un presidente, que ni siquiera había recibido clases de economía durante «dos tardes», creía posible que «en tres o cuatro años» alcanzáramos en renta per cápita a Alemania. En «tres o cuatro años», ese mismo presidente estaba congelando las pensiones y recortando el salario de los empleados públicos.