Sigan el rastro del dinero para saber cómo está la economía

El cierre del PIB de 2023 del 2,5% ha alimentado un discurso triunfalista sobre el comportamiento de la economía española con respecto a la Eurozona. Mientras las grandes economías como Alemania, Japón, Reino Unido o Italia se deslizan gradualmente hacia la recesión técnica (los dos trimestres de rigor con tasas negativas), España desafía una de las regularidades empíricas más repetidas en el tiempo como es la caída de la economía como consecuencia de la aplicación de una política monetaria restrictiva para embridar la inflación.

Este reto sería digno de estudio si no fuera porque una de las piezas del “desafío” no ha sido tal. Y esa no es otra que la cantidad de dinero que circula en el mercado. Una variable tan decisiva como compleja de analizar. La oferta de dinero nunca es homogénea, no se mueve de manera simétrica y no hay una conexión directa entre tipos de interés y cantidad de dinero.

Esto último es la clave de lo que está sucediendo. Mientras en poco menos de dos años los tipos de interés oficiales han escalado hasta máximos de principios de los 2000 en la Eurozona (4,5% entendida como “tasa terminal”), la definición más amplia de oferta de dinero (M3) sólo se empezó a reducir ¡en julio! un año y poco después de la primera subida de tipos. Y lo que es más grave: en el mes de diciembre se registró el primer dato positivo de aumento interanual de la M3. Pero lo de España es aún más inquietante: el agregado M3 sólo ha registrado una tasa negativa y muy ligera, fue en agosto pasado con un -0,57%. El último dato publicado correspondiente a diciembre marca +1,39% con respecto a diciembre de 2022.

¿Qué quiere decir esto? Que la política monetaria restrictiva que el BCE lleva preconizando desde hace dos años apenas ha servido para frenar el crecimiento sin precedentes de la cantidad de dinero en los últimos años. Pero este movimiento tampoco ha sido homogéneo ni simétrico en todos los países. Si analizamos la contribución a la M3 de los países de la Eurozona, en aquellos países donde sí se ha producido una contracción significativa de la M3 y durante un tiempo más prolongado es donde el crecimiento del PIB trimestral está hoy en negativo.

«El Estado está incrementando la recaudación y, junto a las transferencias de fondos europeos, no necesita recurrir al crédito bancario»

Es el caso de Alemania, donde los crecimientos negativos de la cantidad de dinero se concentraron entre el cuarto trimestre de 2022 y el primer trimestre de 2023, marcando posteriormente datos positivos, pero muy cercanos al 0%. El último dato de diciembre (+0,9% interanual) es el que puede hacer pensar que la recesión alemana será sólo técnica, pero con la enorme dificultad de tener crecimientos económicos muy bajos en los próximos trimestres.

Fuera de la Eurozona, más fuerte es la contracción de la oferta monetaria en Reino Unido. Su agregado más ancho, M4, ha llegado a caer un 4,2% en septiembre y al cierre de diciembre sigue estando en negativo, aunque ya muy cercano al 0%. La transmisión de la política monetaria en la economía británica es más eficaz y homogénea que en la Eurozona. El caso de Japón es más extraño, ya que dejó hace muchos años de haber una relación directa entre masa monetaria, inflación y crecimiento de la economía. Y en el caso de Estados Unidos (otra de las economías que se esperaba que registrara una ligera recesión) llama la atención la caída del 2,85% que registra su agregado más ancho (M2) en diciembre, después de un año de caídas interanuales consecutivas. Este comportamiento del dinero es una guía eficaz para ver qué puede suceder con el crecimiento en los próximos trimestres.

¿Qué factores pueden explicar que en la Eurozona la caída haya sido tan tímida e incluso en el caso de España sólo haya habido una caída mensual? Siguiendo las diferentes definiciones de dinero, la más estrecha (M1) registra la mayor caída tanto por la reducción del efectivo en circulación como los depósitos a la vista (-8,5% en la Eurozona y -7,25% en España). Cuando se le añaden los depósitos a plazo de hasta 2 años (M2), la caída se reduce hasta el -1% en la Eurozona y el -0,2% en España. Y si se añaden los depósitos de más de 2 años y en diferente divisa (M3) es cuando vuelven ambos a terreno positivo. Por tanto, la clave está en el comportamiento de los depósitos a plazo y su contrapartida: qué está pasando con el crédito a las AA.PP y al sector privado.

Mientras el crédito al sector público sigue bajando en tasas interanuales a diciembre (-2,5% y -2,7% respectivamente), el crédito al sector privado está prácticamente estancado en la Eurozona (+0,48%), pero en España cae con intensidad (-2,41% interanual), encadenando 9 meses consecutivos a la baja. Entonces, ¿de dónde sale el incremento de depósitos que sostiene la M3? Pues del sector público. El volumen de dinero público en depósitos alcanzó su máximo de los últimos años en 116.114 millones de euros en noviembre, con una fuerte subida interanual del 13,25%.

Si bien los depósitos de las AA.PP son una parte muy reducida del volumen total (el total a noviembre es 2,13 billones de euros, de los cuales 1,4 billones son del sector privado), haber acumulado entre enero y noviembre casi 20.000 millones de euros más da el impulso necesario para sostener las cifras de oferta monetaria. El Estado está incrementando la recaudación y, junto a las transferencias de fondos europeos, no necesita recurrir al crédito bancario. Ésta es la otra cara de la moneda de los determinantes del PIB del cierre de 2023. El consumo público aporta casi la mitad de la tasa interanual. Como siempre, busquen el rastro del dinero para saber qué pasa realmente en la economía.