Barclays sitúa a MásMóvil como el ganador de las sinergias de la fusión con Orange
El banco de inversión ha aumentado su valoración de MásOrange de 18.600 millones a los 19.600 millones de euros
La cúpula de MásOrange: Germán López, director de operaciones; Ludovic Pech, director financiero; y Meinrad Spenger, consejero delegado. | Marta Fernández / Europa Press
Barclays ha ajustado sus previsiones de la joint venture entre Orange y MásMóvil dos semanas después de que se firmara definitivamente la operación que ha constituido MásOrange, la primera teleco por número de clientes de España. El informe al que ha tenido acceso THE OBJECTIVE advierte de que los buenos resultados de las dos compañías en el último año permiten elevar la valoración de la empresa conjunta, pero sostienen que buena parte de esta mejora, así como las sinergias, han favorecido a la compañía fundada por Meinrad Spenger.
En su informe del pasado mes de febrero –días antes de que la Comisión Europea diera luz verde a la operación– el banco de inversión ya advirtió de que el acuerdo de integración de las dos compañías era neutral para Orange «en términos de creación de valor» y ahora, tras su cierre formal, apuntan a que MásMóvil es el gran favorecido en este aspecto y en la generación de sinergias. «La joint venture apunta a importantes sinergias, pero considerando los términos del acuerdo, en nuestra opinión MásMóvil ya capturó la mayoría de ellas», dice Barclays.
La operación se cerró en julio de 2022 valorando Orange España en 7.800 millones de euros y MásMóvil en 10.900 millones, que incluía los 2.000 millones invertidos en la compra de Euskaltel englobados en una deuda 6.700 millones. Para equiparar estas valoraciones, el nuevo grupo consiguió un crédito bancario de poco más de 6.000 millones para pagar un dividendo asimétrico de 4.400 millones para Orange Francia y, aproximadamente, 1.650 para los accionistas de MásMóvil: los fondos KKR, Cinven y Providence.
Sinergias de MásMóvil
Por otro lado, Barclays recuerda que la compañía ha aumentado su objetivo de sinergia desde una tasa de ejecución de 450 millones de euros a partir del cuarto año después de cerrar la fusión, hasta 490 millones de euros (500 millones en la rueda de prensa de presentación de MásOrange), lo que sumado a que las cifras del año fiscal 2023 resultaron mejores que sus estimaciones, hace que el punto de partida de la sociedad fusionada sea más alto.
De esta manera, el banco de inversión ha aumentado su valoración de MásOrange desde 18.600 millones de euros hasta 19.600 millones. Sin embargo, calculan que el valor patrimonial estimado para la participación de grupo Orange por su 50% en la joint venture en España es actualmente de 3.700 millones de euros.
¿A qué se refiere Barclays diciendo que MásMóvil ha capturado más sinergias? Básicamente a que la operadora fundada por Meinrad Spenger ha tenido una mejor valoración que su hasta ahora competidor, algo que se confirma en que Orange registró una facturación de 5.000 millones en 2023 y su nuevo socio 2.000; además de tener una red fija de más de 17 millones de hogares pasados y cobertura 5G en buena parte del territorio. Una valoración que se equiparó a MásMóvil para llegar al acuerdo de fusión al 50% y que se compensó con el dividendo asimétrico.
Valoración de MásMóvil
Con todo, Barclays se refiere a parámetros estrictamente operativos y en ellos indica que estructuralmente MásMóvil ha ganado valor con la fusión y que Orange no lo ha hecho. Si trasladamos esta conclusión a las sinergias el resultado es similar: se esperan ahorros de entre 490 y 500 millones, pero la realidad es que esta reducción de costes se producirá básicamente en el lado de la antigua operadora amarilla ya que a igualdad de infraestructuras, software, desarrollo digital e incluso oficinas se terminará imponiendo la parte heredada de Orange.
En otro orden de cosas, Barclays sigue sosteniendo que el valor de la compañía conjunta no debería variar en el futuro aunque aumente su facturación, su Ebitda y se reduzca su deuda, aunque si es que cierran pactos con Digi o con Zegona podría variar. Del lado negativo, indican que «el riesgo a la baja para nuestra valoración es un deterioro del entorno competitivo, especialmente en el sector mayorista».
Digi tiene la opción de firmar un acuerdo mayorista de telefonía móvil en 2026 con MásOrange que podría generar entre 1.500-2.000 millones de euros con un eventual pacto de alquiler de red a la operadora de origen rumano. El banco estima que el acuerdo actual con Telefónica le reporta a la operadora española unos 220-335 millones al año y si es que a partir de 2026 la joint venture se queda con el contrato en base a una reducción del 5 al 15% en el precio, podría facturar entre 240 y 270 millones.
Ingresos y Ebitda
El banco también cree que es posible llegar a un acuerdo con Zegona para compartir la infraestructura fija de Vodafone, «lo que creemos que podría crear valor para todas las partes». El fondo considera que podría aspirar a una participación accionarial en una nueva Netco junto con MásOrange y que podría tener un 30% de participación en función de sus clientes. Bajo los cálculos de Zegona, Barclays considera que se podría valorar la participación de la joint venture en esta sociedad entre los 5.300 y 6.100 millones de euros.
Respecto de parámetros financieros, Barclays estima que MásOrange cerrará este 2024 (el primero con sus operaciones combinadas) en los 7.484 millones de ingresos, en los 2.526 millones de Ebitda ajustado, para cerrar el tercer año de funcionamiento (2026) en los 7.577 y 2.735 millones, respectivamente. En 2030 se espera que los ingresos cierren en 7.730 millones y los resultados operativos brutos en 3.022 millones.
Inversión y deuda
En cuanto a inversión, estiman un Capex de 3.429 millones en los próximos tres años (incluyendo 2024), lo que encaja con las previsiones de la propia MásOrange que indicó que invertirían 4.000 millones, pero sumando los 600 millones que obtendrán en líneas no dispuestas de créditos bancarios. Del mismo modo, se espera que este volumen se ralentice con una media de 1.015 millones entre 2027 y 2030.
En relación a su deuda bancaria, el gran lastre de la compañía en su primera etapa, Barclays prevé que cierre en 12.165 millones en 2024 (por el megacrédito de 6.600 millones para el dividendo e inversión más los 6.700 millones heredados de MásMóvil) con un ratio sobre Ebitda de 4,8 veces, bastante por encima de la media del sector. Y que se situará en los 9.570 millones en 2027 y una ratio de 3,4 veces, mientras que el objetivo de MásOrange es bajar el apalancamiento a 3,5 veces en tres años. El informe indica que para 2030 la deuda debería estar controlada en 5.852 millones en 1,9 veces sobre Ebitda.
